根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为会议笔记，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Whitney Tilson’s 2006 Wesco Annual Meeting Notes。
- 活动日期：2006-05-11；主要发言人：查理·芒格。其他人的提问、答复与整理者说明不属于芒格发言。
- 记录者：Whitney Tilson。
- 原始资料：会议记录 PDF（Worldly Partners 存档）。
- 版本说明：会议笔记由第三方整理，不视为经过发言人逐字审定的记录。核验依据为 PDF 文本层。
全文译文
第 1 页：第一部分——开场讲话
惠特尼·蒂尔森的 2006 年西科金融年度股东会笔记：第一部分，查理·芒格的开场讲话。2006 年 5 月 11 日。
记录者说明：方括号中的文字，是我的评论、编辑，或在漏记时对实际发言作的最佳猜测。这些笔记的第二部分，即与芒格先生的问答，将很快完成。
要阅读我以前关于伯克希尔和西科金融会议的专栏及笔记，请点击这里。
开场讲话
芒格：欢迎伯克希尔·哈撒韦的死忠追随者参加西科金融年度股东会。[笑声]
记录者：[芒格简短处理了正式议程，介绍董事等。他提到西科金融发行在外的股份有 7,119,807 股，并评论说：]
芒格：自从我最初以任何方式与西科金融发生联系以来，这个数字没有变过。我们一定是美国唯一有这个特点的公司。
记录者：[随后，他结束正式股东会，像往年一样先讲一些话，再回答问题约两小时。]
芒格：现在开始问答，不过在此之前，由我……先作较长的评论。[笑声]
我要作这些较长评论，是因为你们这么多人从这么远的地方来，而且许多人信奉伯克希尔和西科金融展现的同一种人生方式。在这种情况下，我觉得有义务这样做，这是职责中不幸的一部分。但也不完全是不愉快的义务，因为我喜欢别人像我这样思考。
资金管理热潮
芒格：我的做法中有个不幸的方面：我与很多想做得更好的资金管理人交谈——他们想把自己人生中的这项职能，做得远比别人好。对此我的感受非常复杂，因为我认为，流入资金管理的聪明才智之多，是国家的丑闻。大量拥有物理、数学高等学位的人，在各种对冲基金和私募股权基金里试图智胜市场。在座许多年长者记得，这些人当年根本不存在。这个行业过去只有很少的人，而且不太聪明。这对我帮助很大。[笑声]
第 2 页：理性义务与机构投资
芒格：如今有大量非常有才华的人，极勤奋地工作，力求做到最好。我认为这对从业者是好的，因为懂得足够多、能做好资金管理，就会懂得很多人生道理。这一部分是好的。
但已经走到极端。我看到某些企业的募资说明书，里面有四五十位博士，有经过回测的系统和公式，想募集 1,000 亿美元。[记录者注：芒格指吉姆·西蒙斯，他在文艺复兴科技创造了有史以来最优秀的投资纪录之一，自 1982 年以来，投资者净收益年复合增长约 35%。]提供这个出色系统，他们会收取很可观的额外报酬。经营者有出色的投资纪录，系统是大量高等数学和算法，使用过去的数据。
理性是一项崇高的道德义务
芒格：这个房间里的人所代表的中心主题是什么？我会说是理性，而不是比别人赚更多钱。我会说，理性是一项崇高的道德义务。它是把我们联结起来的观念。我认为这是个真正好的观念。它要求你避免吸收大量在所处时代习以为常的胡说八道。任何时代总有大量胡说八道。它要求逐渐形成思维体系，提高判断的命中率，正确思考。
关于西科金融，年报之外没多少可说的，所以除非有人提问，我不会谈它。
关于资金管理，我要谈得长一些，因为我们处于很特别的时期。我年轻时，专业资金管理就是持有某种股票和债券的组合。早期，债券受到尊重，股票却因三十年代初，以及强盗大亨年代资本家的行为，令人有些害怕。很长时间里，股票股息收益率是债券利率的两倍。那是买股票的美好时期。我们从上一代人的消沉中获利。
今天的机构资金管理制度是疯狂的
芒格：过去，持有股票每年能多得到七八个百分点的收益；但如果你觉得今天仍如此，你大概也相信牙仙。只要市场有任何效率，这些专业人士就会使各资产类别的[收益]趋同。
许多基金会和养老基金的人逐渐看清这种趋同，就基本上说：“如果收益降低，对我就不妙，因为我需要，也想要[更高收益]。”所以他们这样推理：“我需要它，
第 3 页：顾问制度与杠杆贷款
芒格：我想要它，所以我就应该得到它。”[笑声] 我父亲过去很鄙视这种态度。
因此，机构投资者决定，要比标准股债组合所能取得的结果多得多。于是制度变成一系列顾问。顾问制度这样运行：像个巨型农场，一眼望不到头。他们决定明智地经营，有人得决定种多少大豆、玉米、小麦，养多少猪、鸡等等。决定这么做之后，又决定用竞争来细分职责。认为自己擅长养鸡的人，争取养鸡工作。觉得懂种大豆的人，争取种大豆工作，等等。接着由顾问评判这些选美比赛。从事资金管理的诸位，无疑熟悉这一过程。
有趣的是，它传播如此猛烈，是因为它碰巧遇上股票、债券崩跌，令人失望的时期，因此很多采用此制度的人获利。事实是，杠杆头寸提供了非凡机会。有一段时期，只要合理谨慎地买垃圾债券，就会产生巨额收益。[记录者注：他指 2002 年末垃圾债券市场的崩溃及接近瘫痪。]同样的事情以不同形式，也产生了大收益。
我最近见到一人，管理超过 50 亿美元。顺便说，机构是通过顾问找到他的，尽管他并不难找。[笑声] 他购买第一顺位抵押银行贷款的份额，大概每笔 5,000 万美元，挑选他认为不会违约的贷款，获得高于伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）250[个基点]的收益。然后以所购资产为基础发行债券，直到杠杆达到约六倍。这些是十年期债券，可以随意提前还款，却不能被赎回。债券收益略高于 LIBOR，因此他也许得到两个[百分]点的利差。不需要懂太多数学，也能知道，这会为投入股本的人带来很丰厚的股本收益。因此机构投入股本，此人拿到丰厚费用和利润的 20%。至今没有违约，机构得到超过 10% 的年收益，而他发财了。
我看到这种事反复、反复、反复发生。那么我们为什么不都给某人的高收益贷款加杠杆，用自己的钱赚 12%、13% 或 20%？
首先，做起来不方便。你得下功夫，理解契约条款。我认为这个人做得相当聪明。采用第一顺位抵押头寸，并非全然疯狂。我猜，与他一起投资，并不是这些机构正在做的最蠢的事。它有一些理性成分。它非常有效，但给整个体系创造了大量杠杆。如果发生某种真正的剧烈动荡，所有这些东西都会遇到麻烦。但只要没有
第 4 页：利差交易与早期风险资本热潮
芒格：剧烈动荡，一切都好。这有点像地震保险。大多数年份，承保地震保险，你把保费装进口袋，看上去很聪明。如果按利润分享公式，用别人资本做，就真的聪明了。
人们投的这些东西，就像有人答应债券额外收益，前提是没有大地震（广义上的地震）。投资界到处都是这类东西，至今非常有效。人人赚了很多钱。像哈佛这种进入固定收益套利的人，真的赚了很多钱。哈佛这样做时，我们其他人睡着了。当他们告诉我们利率会长期不断、不断下降时，事情并不难。有一种简单、傻瓜也不会弄错、风险极小的利用方法，但涉及非常规技术：通过[债券]回购体系，高杠杆做多两年期美国国债、做空一年期国债。人们靠这样的利差交易变得很富。不仅利息赚了很多，随着利率不断下降，估值上也赚了很多。这些非常规人士忽然有了非常好的投资纪录，部分是偶然。
早期风险资本热潮
芒格：看风险资本世界。少数人，如哈佛和耶鲁，把投资集中在四五家确有优势的早期风险资本公司：它们最有名，吸引最优秀的人才，企业首先给它们打电话。看初创企业风险资本的历史，你会发现，极少数公司赚了大部分的钱，而且只在两段繁荣时期赚到。几乎所有其他人在不同时期的收益，都平庸或糟糕。
当然，这少数公司的客户获得巨额收益之后，嫉妒在机构资金管理界扩散，人人都想进入这个行业，于是新的公司成立，满足早期风险资本投资需求。1999 年和 2000 年初，投资金额增长了约十倍。损失了许多钱，我想最新这些热潮还会出现类似事情。
你们很多人在投资委员会里，我不知道有谁成功抵制过这一切。出现了新的正统：把各投资领域列出来，由某人决定每个领域投入多少；再举行选美比赛，决定谁来管理困境债务、早期风险资本、小盘股、发展中国家等等领域的资金。这些人觉得自己非常忙、非常高尚，尤其自己成功了一阵，而领他们入门的人也成功了之后。尽管目前奏效，你们可以把我列为对整个过程极为怀疑的人。
第 5 页：机会成本与分散投资
芒格：我并不认为，在选定时机做些固定收益套利，只因为对某些机构而言非常规，就自动是错的。我也不认为，在外国、新兴市场或许多其他地方开展某些活动，是错的。
但设立这些类别，再为每个类别寻找合适大师——按伯克希尔·哈撒韦和西科金融的标准，这是疯了。
机会成本
芒格：最畅销的经济学入门教材，[哈佛教授格雷戈里]曼昆写的，说所有聪明人都按照自己的个人机会成本决策。因此，有人向沃伦·巴菲特介绍一家新兴市场公司时，沃伦说：“[买这个]不如增持富国银行让我觉得舒服。”他很看重富国银行、它的管理者和它所处的位置。他把它当作机会成本。他说的是：“除非比多买富国银行更好，否则别谈。”沃伦不在乎机会在哪儿。他不预设伯克希尔的钱应放在这里或那里。他扫描世界，努力尽可能提高机会成本，使每个决策更好。
为什么经济学中普遍教授的投资课程，这位哈佛教授[曼昆]讲的内容，与所有这些专家正在做的事如此不一致？我难以理解。原因是疯狂的思想从众浪潮，以及社会认可。我相信它，就像相信洗礼一样，因为我亲眼见过。[笑声]
这么多聪明人怎么会如此极端地不理性，我很难想象。在分散投资的祭坛前膜拜，我认为真是疯狂。难道十种不同证券，还不能让机构或家庭安稳地富有？可他们听专业人士建议，把三百种证券放在不同账户，配备一群群专家、一队队顾问，全都收钱，竟然就能安全？！人们怎么能对人性如此毫无怀疑？
有些人也许记得，一群专家曾提出投资组合保险。他们创造了这套自动重锤般的系统，给我们带来黑色星期一，市场一天跌了 20% 以上。当然，这个观念随这一次结局就死了。
听推销各种专业技能的人讲解，他们似乎通情达理；听完，你离开时想把钱交给每一个人。这些人被挑选出来，就是因为懂得讲迷人的故事。
第 6 页：另一种做法与泡沫
芒格：这套制度，加上进出的全部成本、所有层级、专家等等，许多情况下每年费用超过 3%。在政府债券收益 5%、其他资产收益极可能趋向 5% 的世界，这大概会吃掉超过一半的预期收益。美国可能出现大量失望。
人人觉得自己找到了操纵游戏的方法。毕竟，哈佛的捐赠基金扩大到原来的两倍、三倍。于是人们说，我见过哈佛的卓越，所以想获得高收益；又有其他人告诉他们，知道怎样做。看过去四五年，他们做到了。我想他们将经历一段惊险旅程。
另一种构架
芒格：给你们一个不同的例子、不同的构架。我认识约翰·阿里拉加[福布斯 400 富豪榜第 346 名]，另一代的斯坦福明星运动员。他毕业后开始在斯坦福周围盖小楼，一直做，做得很好；当然，没有更好的市场。后来他和家族拥有 1,500 万平方英尺，租金不断、不断上涨。
有趣的是，他没做房地产开发商通常做的事：不停、不停借款，让赚到的钱不停、不停增加。他逐渐还清楼宇债务的 100%。因此，硅谷大崩溃时，他有 300 万平方英尺空置，完全没发生什么大事——实际上，他还可以开始买别人[陷入困境的]楼。如今他喜欢给斯坦福盖楼，不拿报酬，反而承担损失。这是很美好的事。
这个人刻意从人生中去掉一些风险。他人生没有遗憾，特别高兴。我想，当周围世界有点疯狂时，至少让自己处于这样的状态很值得：如果真正不愉快的事情发生，它可能不愉快，但对改变你的人生而言不是什么事件。事情越来越疯狂时，我们都可以考虑模仿约翰·阿里拉加。
事情有多疯狂？
芒格：有多疯狂？看看明显的泡沫。沙特阿拉伯出现巨大的泡沫，是南海泡沫重演。人们只因价格上涨就买入，现在市场跌了 50%。几年前科威特也一样，像南海泡沫般狂欢。但科威特如此富裕，事情发生后，就把所有人救了。
这些石油国家有些富得惊人。卡塔尔决定要一所医学院和一家 300 张床位的医院，花了 90 亿美元，就像从
第 7 页：昂贵资产与冷僻市场
芒格：零用金里拿出来一样。在地球历史上，我想从未有过如此高的人均财富——而且国土只有大约六十英里见方。出现这些荒唐的财富好运时，世界并不完全公平。
我记得年轻时得克萨斯人常讲一个故事。某个傻瓜富起来，他们会说：“哦，下黄金雨那天，老查理正在地里吹那把大铜号。”最近许多人变富，就是因为下黄金雨那天他们在吹铜号。
如果资本利得税率为 15%，你又得到某家疯狂上涨公司的股票期权，或者某个对冲基金有个好年景……许多人会立刻决定，想要三幅夏加尔和一套 1,500 万美元的公寓……
如今世界有些令人不安的迹象。现在的情况是，我看到的每个资产类别，定价都相当昂贵。
如果买下一栋很好的公寓楼，考虑经营成本、更换地毯等等，全款买入的收益不到 5%。欧洲可以找到收益 3% 的办公楼。
几乎每类资产都有估值非常宽松的东西。垃圾债券似乎很垃圾。在我看来，无论收益率有什么溢价，都被拿不回本金的更高风险抵消了。
市场已被仔细挑遍。部分原因是，你们这样的人这么多，都负担得起大老远来思考价值投资。
连冷僻市场也被挑遍了
芒格：小而冷僻的市场也被挑遍，不只大市场。我听说，前几天有一位资金管理人向一所著名大学作介绍。猜猜他的成功投资纪录在哪儿创造？撒哈拉以南非洲！有位专门投资那里的专家，而且做得非常好。有点像本·格雷厄姆——挑一个别人都不感兴趣的领域。
撒哈拉以南非洲的新闻标题那么可怕。他就进入这些流动性相对不足的证券，支配每一个小角落，赚了 5 亿美元。这相当理性。如果一样东西被鄙弃、忽视到足够程度，你拿盖革计数器扫过，就能找到几样让它咔嗒作响的东西。但他没有幻想还能在撒哈拉以南非洲再赚 5 亿美元。在所选领域，他已实现自己一段时间以来试图做的事。
我想，这就是你会在世界各地发现的情况。即使你去了撒哈拉以南非洲，而很少有人可能这样做，也会发现这个领域已被相当彻底地
第 8 页：韩国、消费信贷与抵押贷款
芒格：占据。而这是一个思路很像你们、认识所有人的家伙；你们所看到的世界，大致就是这样。
世界已经改变——尽管巴菲特曾投资韩国
芒格：沃伦喜欢市场并非完全有效的例子，现在对商学院学生等讲，他几年前看过穆迪的韩国手册，[发现许多投资机会]。北边有拥有核武器的朝鲜，国内有巨大丑闻，财阀似乎不关心股东，消费信贷的小繁荣导致大崩溃。就在其中，沃伦找到一家市盈率两倍的面粉厂，觉得自己又年轻了。[笑声] 于是他直接照手册买了很多这些证券，赚了很多钱。所以[他总结说]，世界没变。
但世界已经变了。如果你是沃伦·巴菲特，也许能找到仍行得通的那个地方，但我不认为许多普通人能找到很多像[当时]韩国那么疯狂的小角落。
宏观问题——消费信贷
芒格：现在还有宏观层面的问题。拿信贷扩张来说，消费信贷扩大到从未见过的水平。所有这些信用卡、算法……人们[指贷款人]真正想找的，是刚好疯狂到过度消费、又没疯狂到破产的特定客户。[笑声] 他们用计算机算法识别这些人，用聪明的营销技巧寻找。我总说，终于找到他们时，就像有了农奴。他们在工作中消磨时间，你是庄园领主，月末他们给你寄来[赚到的钱]。他们变得太富，[贷款人]就继续用越来越宽松的信贷，寻找更多农奴，等等。这就是消费信贷世界。
抵押贷款
芒格：现在进入抵押贷款。对这个房间的人而言，这又是个新世界。沃伦卖掉了在拉古纳持有多年的房子。他问买家，为这所 350 万美元或那个价钱的房子借了多少；买家说 100%。他拿了 80% 的贷款，又拿了房屋净值信贷额度，稍作操作，就能借到 100%。如今有这些抵押贷款，说不方便付利息没关系，加进本金以后再处理。[笑声] 不仅不用还本金，还不用付利息！当然，有这种安排，你就能买下漂亮的大宅。
会计师让人发放这种贷款，也让你把几乎所有收益计提为收入，尽管信用风险显然已经增加。
第 9 页：房贷杠杆、商业地产与硅谷泡沫
芒格：他们这么做，是因为还看不到信用损失的差别。这不是我会采用的会计方式——但我看到的许多会计，都不是我会做的。
人们押注利率下降、房价上涨，很合逻辑。如果真正利用低利率，重仓出击、使用大量杠杆，我认为那很聪明，甚至可以说完全稳健。人们大干，赚了巨额钱财——难以置信的金额。我们其他人真傻。停下来想想，这很合逻辑：利率肯定下降，房地产价值肯定上涨。我们其他人很笨。它看起来有风险，其实没有。他们这样做相当聪明。
从当前水平继续做是否聪明，是非常有趣的问题。我想不聪明。宽松抵押贷款之后崩溃的例子很多。英国也许十年或十五年前，就出现过巨大崩溃。
抵押贷款里极端额外杠杆，加上消费贷款中的杠杆……
商业房地产贷款
芒格：谈谈给房地产开发商的商业贷款。我的好友刚投了一个很明智的开发项目，开发商很好。整个开发将花 1.4 亿美元。猜猜开发商拿出多少无追索的股本？800 万美元！我不在乎房地产市场多有前途——如果杠杆这么大，房地产贷款人可能遭受很多痛苦。
我们处于古怪时期。我认为格外危险，因为过去做这些疯狂事情的每个人，结果都好得惊人。一切都奏效。
硅谷泡沫
芒格：早期风险资本业务里的边缘参与者，真被打惨了。硅谷崩溃中，有些至今未恢复，甚至已消失。但那是个难以置信的泡沫。
高峰时我与一位年轻女性谈判，想让她来为我们工作。她 23 岁，第二份工作，有硅谷股票期权。她说：“我的股票期权现在每周归属 4 万美元。”因此，要让她考虑换工作，我们的起薪必须抵消这个数。[笑声] 顺便说，她哥哥是某所知名大学的经济学博士，看着妹妹每周赚 4 万美元，
第 10 页：继续持股与反思错失的机会
芒格：觉得自己学经济学时，可没有这一部分。[笑声] 无论如何，这就是我们现在所处的古怪局面。
西科金融和伯克希尔仍持有股票，偶尔买入
芒格：显然，西科金融和伯克希尔仍持有股票，偶尔增持，说明我们宁愿以这些价格持有精选普通股，也不愿长期持有比如市政债券——至少我们乐观到这个程度。我们认为，偶尔还能找到事情做，获得至少能适度接近过去某些投资的收益。作为董事，我的角色就是让你们了解，我眼中的世界是什么样。
我们曾多么愚蠢
芒格：回顾时，正确做法是意识到我们都曾多么愚蠢。我们都搞砸了不少明显机会。顺便说，伯克希尔确实做过些固定收益套利和困境债务。近年不是完全没有行动。但回顾来看，我会说，我们都有点脑子转不过来——近年本可以做得更好。当然，正确方法是扫描广阔领域，直到找到你理解、确定会奏效的东西，适当考虑其他机会之后，再大量投入。我们大多数人，包括正在讲话的我，都扫描得不够。我没有像年轻时那么努力。我们应该更聪明地多扫描一点，对所做的事更有雄心一点。
我不认为这是人人都会赢的游戏。我们犯的错误，基本上都是人性的常见错误。多数人的决策水平，比在座的人差得多。
我在伯克希尔股东会说，资金管理人和股票经纪人，不是人人都出色、都是天使的一类人；但常来我们会议的人，我总觉得是那一类人的精英。我认为，伯克希尔和西科金融的会议吸引了很好的资金管理人，他们努力理性、做好工作、不发疯。我想这就是你们来这里的原因。有点像重申信仰。
好了，讲完这些开场话，现在开始接受提问。
记录者：[这些笔记第二部分，即与芒格先生的问答，将很快提供。]
第 11 页：第二部分——问答环节
惠特尼·蒂尔森的 2006 年西科金融年度股东会笔记，第二部分，问答环节。2006 年 5 月 11 日。
记录者说明：方括号中的文字，是我的评论、编辑，或漏记时对芒格先生发言作的最佳猜测。笔记第一部分，即芒格先生的开场讲话，已先行发出。
要阅读我以前关于伯克希尔和西科金融会议的专栏及笔记，请点击这里。
我的提问
记录者：[我提出了会议的第二个问题，芒格先生长篇回答，涉及许多他喜爱的话题：公司治理的失败、良好会计的重要性，以及会计师未能坚持它等等。]
提问者：（惠特尼·蒂尔森）您好，芒格先生，我是来自纽约的股东惠特尼·蒂尔森。
芒格：我很熟悉你。
提问者：（惠特尼·蒂尔森）谢谢。我的问题涉及您和巴菲特先生上周六在年度股东会所说的事。巴菲特先生详细谈了改善公司治理的必要性，大股东真需要站出来，开始像所有者而不是租客那样行动。我不记得是不是在回答那个问题时，您说过类似维权对冲基金好坏参半的话。
这些说法似乎有些不一致，因为过去两三年，我能想到的大股东像所有者那样行动的几乎每个案例——唯一能想到的例外是霍林格与克里斯·布朗及 Tweedy Browne 那些人，但那也是偶然，他们希望永远不再维权——实际上，唯一按照您要求股东那样行动的，就是这些对冲基金。我知道您对对冲基金费用的看法，以及这个资产类别可能表现不佳——我完全同意，尽管自己也经营一个这样的东西——但我的问题是：至少在公司治理领域，您和巴菲特先生是否应赞扬这种行为（也许同时捏着鼻子忍受这些基金的费用），并鼓励机构投资者和共同基金这样行动？
芒格：我说好坏参半，是因为我认为好坏参半。显然，霍林格完全是盗贼统治[笑声]——我说的是完全；它是你能想象的最可怕的公司不端行为实例——而 Tweedy Browne 做那件事不利于自身利益。他们大举介入、清理烂摊子，帮了我们其他人。因此，这是好坏参半中偏向好的一面。
第 12 页：维权、管理层与期权
芒格：但看看卡尔·伊坎攻击时代华纳——如果你觉得他真的在乎时代华纳股东……Tweedy Browne 被那些行为恶心到，开展了一场真正的道德讨伐。他们是对的，我赞扬。但许多人只想大闹，不在乎对方是可敬之人还是无赖——只是想赚钱。这第二类，我认为是我们不需要的那种好坏参半。
我不认为，美国每家公司只要短期内能让股东价值稍涨……我不认为，每一个此类机会都该由管理层抓住，或者股东都该有权到处这么做，尤其当他们是[不对路的人？]。
我想我以前说过，其中一些攻击让我想起奥斯卡·王尔德对猎狐的定义：不可言说者追逐不可食用者。[笑声] 换言之，我觉得有些对冲基金类型的人是不可言说者，即使站在正确一方，对方也是不可食用者。但这仍不是什么优雅景象。Tweedy Browne 那件事是巨大的好事——我同意。
公司管理与治理
芒格：治理是极难的题目，事实上，从股东角度，公司管理层可以从极有价值、增加所管理企业的资产价值，一直到极有负面作用、使企业资产价值应大幅打折。你们在自己的人生中很清楚这一点。前几天，一位价值投资同行说，考虑多数公司经理自利的行为，你应该以支付的价钱获得多 30% 到 40% 的资产，来抵消经营者造成的损害。[笑声] 这话很严厉，但许多情况下是真的。
薪酬与股票期权滥用
芒格：许多公司有相当于全部流通股约 50% 的股份涉及期权。他们没办法。他们在高科技游戏中，别人都用期权支付，他们需要像那位每周从期权赚 4 万美元的女士那样的人，所以用这种货币支付，被这些疯狂做法席卷而走。公司薪酬是古怪的题目。
股票期权会计：会计师辜负了我们
芒格：会计师再一次辜负了我们。会计师绝不、绝不应该允许任何股票期权薪酬不进入利润表，必须 100%，全部进入。《华盛顿邮报》有一家子公司设立了虚拟股票期权计划，有人按上市公司方式为子公司估值，员工得到期权。但他们按全部成本核算，不像现在的人核算股票期权成本那样，聘假专家算出低价值。他们不满期权必须费用化，就用非常愚蠢的假设，尽可能压低费用。而他们
第 13 页：会计后果、监管与安然
芒格：仍在游说，想让国会以某种方式把会计改回以前的欺骗状态。
会计有巨大后果
芒格：会计的后果巨大，因为人生中的竞争压力，使你有极大激励，把能报的每一项收入都报出来。面对这种诱惑，人们需要有纪律的监督结构，而会计提供它。我同情会计行业里那些因执业过失罚款而多年没有收入的个人朋友，但整个职业完全应得所遇到的麻烦。想拔插头停止事情，是多么吃力不讨好的工作。有多少人自愿做？让我想起一句话：“吃谁的面包，唱谁的歌。”
萨班斯—奥克斯利法
芒格：它确实让我们对会计师多一点监督，但他们主要是四处改善内部控制，这是会计师事务所的金矿。公司需要人手，事务所以很高价格给这些人计费（尽管其中某些人的质量如此），所以会计行业发了大财。我认为，更好的内部控制最终是好的。
糟糕会计的影响：安然灾难
芒格：但有些大事被忽视了。有一次在斯坦福董事学院[训练公司董事如何做好董事的课程]，我玩得很开心——我问他们：“安然整个事情，本来在哪个时刻可以轻易阻止？”他们全失败了——本应做得更好。一大群专家花数千美元来上课，却没有一人站起来给出正确答案：斯基林去证券交易委员会，劝他们允许提前确认长期天然气供应安排的全部未来利润，收入立即计入交易部门的时候。这引发整条连锁反应，带来所有苦难和恶劣榜样。而他们只需把那一个决定作对，而不是作错。我说的完全明显，但不知道还有多少人意识到——这些人可是聪明人。很容易看出，所有罪错怎样通过适当会计得到修复。可斯基林、安达信这些熟练的人去找那些熟练的监管者——证券交易委员会的会计师——却作出完全错误的决定。
世界有很多要修复的事。这是教育性会议的话，我想刚讲的故事是在给你们一堂真正的教育课。原本如此容易……可他们选的方法如此疯狂。对于任何理解交易员、交易文化、管理咨询和管理咨询文化的人，我都要问，怎么会有人相信，这种会计除了灾难还能带来别的？！
这些事情中的说服技巧太强了。看看约翰尼·科克伦。说服技巧真是惊人。做个明智的人，部分就在于抵抗另一个人的
第 14 页：宽恕、再保险与投资判断
芒格：说服——看见胡说八道时要认得。如果你像我，就能在那人说话时掩饰自己对他的鄙视。[笑声]
我认为，我们可以给予一定的宽恕。这让我想起那位[？]，面对天主教会的丑闻，他说：“我也有过丑闻。只因教义不同，我的大多是异性恋。”[笑声] 我说：“我理解天主教会为什么遇到这么多麻烦，因为所有宗教里，它最重视宽恕。人可以得到救赎。你呢？”他说：“哦，查理，我宽恕了每一个人[因为在别处生活是什么感觉？]。”这就是宽恕的奇妙。[笑声]
与伯克希尔·哈撒韦有关的评论：再保险业务
芒格：我认为再保险是极难的业务，也极有诱惑，有人提前给你开非常大的支票。这类领域会导致许多蠢事、许多灾难。长期做好再保险，需要非凡技能。很少有人做到。
那么你会问，我们为什么认为自己能做到？因为我们不是其他人。[笑声] 停下来想，这是唯一合逻辑的答案。另一个可能，是我们疯了，你们得考虑这种可能。[笑声]
伯克希尔对超级巨灾保险如何定价？
芒格：答案是没有公式。阿吉特[贾恩]和沃伦的相处像父子，又像两个桥牌搭档。他们想做什么，我都同意。你们能有阿吉特·贾恩和沃伦·巴菲特替你们做这件事，真是走运。
决定投资时，你们模型采用什么最低收益率？
芒格：我们不做很多列投资表的复杂数学。当然，我们期待不错的收益，否则不做。我们运用大量经验，在脑中判断。我们不信任别人的系统[和复杂模型]，觉得它会带来虚假自信。工作越努力，信心越大。但你可能在不擅长的事情上努力。我们太怕这种过程，所以不做。
怎样判断管理才能：书面纪录还是个人判断？怎样判断埃坦·韦特海默？
芒格：书面纪录通常更能说明才能。这个人的书面纪录如此非凡，普通人不可能创造。如果你
第 15 页：伊斯卡、海外投资与西科金融
芒格：再加上他明显的品格与智力——谁不想找这样的人？当然，你还想得到公平价格。
埃坦说从我们这里学到一些东西。他是我一生遇到最聪明的人之一。我无法想象，他能从我这里学到什么。
买下伊斯卡时，是否考虑过，以色列最伟大的公司之一将不再由以色列人拥有和控制？
芒格：你得理解，是这些人选择我们。我们所做的只是同意。[笑声] 我们认为，主动找我们的人判断力如此出色，正是我们想一起做生意的人。
伊斯卡的细节
芒格：这个问题很聪明，我要给你一个很聪明的回答：我不回答。[笑声] 我只说，我们对收购和支付的价格非常满意。不是无礼。我们希望伊斯卡照过去的方式经营。他们想保持私密、安静，我们有尊重这点的传统。
阅读外国公司财务报表有困难吗？
芒格：我们看财务报表已经很久。至少有些情况下，我们觉得自己懂外国报表在告诉我们什么。一般说，我们是否对自己的货币等更有信心？是。但我们觉得能理解[外国财务报表]。
在外国文化中投资的困难
芒格：在外国文化中决策当然更复杂。但我认为，你能辨认出那里的伟大企业。[但必须小心。]印度尼西亚独裁者说过：“你们眼里的贪污，就是我们眼里的亚洲家庭价值观。”这让我觉得好笑。[笑声]
伯克希尔为什么不干脆买下西科金融的 100%？
芒格：很复杂。你们喜欢这套价值观，把西科金融股价推到企业清算价值以上，所以我们不能把它并入伯克希尔。有许多烦人的冲突。但我喜欢你们，也不觉得内疚，因为你们总能以超过[西科金融]清算[价值]的价格卖出股票。它有缺点，[但并非不能克服]。
第 16 页：浮存金、海外股票与其他持仓
伯克希尔的浮存金
芒格：我们喜欢伯克希尔有浮存金。没有它，伯克希尔的价值会比现在低。未来增长会更慢。世界上没那么多浮存金[可让伯克希尔继续如此快地增长]——市场并不庞大。浮存金非常可取。但我们不认为，这是一种能在其他投资机会中帮助你们的模式。
为什么没有更多投资外国股票？
芒格：整个历史上，我们外国股票都不多，却仍把[伯克希尔]从 1,000 万美元[市值]变为超过 1,000 亿美元，所以错过外国股票，还不算最糟的悲剧。我不太懂外国股票。我确实认为，有些外国机会，如果仔细看，我们会想投资。但所有我能想到、看着很有趣的机会，都太小，伯克希尔不会感兴趣——它们不是巨大的机会。
总体而言，我在这方面没有多少遗憾——我认为过去三十年，美国比比如英国更适合待。
巴菲特出售所买韩国股票的决定
芒格：在卖出的决定上，沃伦有权随意做。无论如何，他对找到无效市场，比对赚钱更有兴趣。[笑声]
为什么没投资凯马特或泰科？
芒格：我没考虑过凯马特。泰科，我考虑过，然后放弃，但不想告诉你们原因。
含铅油漆责任的影响？
芒格：伯克希尔有一家子公司本杰明·摩尔，制造油漆已有很久。但它占伯克希尔的比例很小，我猜这个问题不重要。
中国石油帮助苏丹政府，而该政府是达尔富尔种族灭绝的幕后力量，投资它的道德问题
芒格：你提的题目，我完全不了解。但所有在第三世界经营的大石油公司，都遇到必须与做坏事的政府合作的问题。这是经典问题。
我认为，投资石油而完全不遇到其中一些问题，很难。那种情况下，公司该怎么办？不进去？已经进去的，撤出来？
第 17 页：拥有企业、出售与宏观判断
芒格：总体而言，我不认为，公司的被动股东必须因所投公司在某处做了你我不赞成的事而大发脾气。
USG
芒格：USG 当然是伟大的成功故事。它大大受益于建筑大繁荣，也达成处理石棉困境的协议。如今有退出破产程序的计划。我认为管理层干得极好。
靠拥有企业而不是买股票积累财富，是否过了更好的人生？
芒格：答案是：当然是！如果你做的只是购买被动持股，让自己富起来，[你的人生就不算多丰富]。在拉斯维加斯当职业扑克玩家谋生——能付账单，却不是伟大的道德灯塔。
显然，我们认为[拥有企业的]模式和人生更好。像金拉米牌那样[迅速换来换去的]同事和企业不断变化。对妻子这样做，没人欣赏，而我们很多人与企业相处的时间，比与妻子还多。因此，不断换企业[是疯了]。我不认为那样的人生，像我们正在过的那么好。也许[我们的行为]只是满足个人癖好，但我说，我们有权这样。[笑声]
但你们卖掉了全美航空
芒格：是，但全美航空不是子公司。我们在董事会有代表，却不控制它。[即便如此，]如果控制它，我们还是会卖。它失控了。但多年里，我们出售的东西很少、很小。
收购公司的宏观与微观经济考虑
芒格：我们只是想以低于价值的价格买东西。我们不作微观经济决定或预测。我们预测[所买公司]游泳会更好，但不对潮汐下注。
如果明天找到好企业，我们会买。一直都在这样做。我不擅长预测宏观事情。
既然规模妨碍高投资收益，为什么不专注管理自己的资产，而管理伯克希尔·哈撒韦的？
芒格：我自己的资产就在伯克希尔里，所以没多少选择，对吧？[笑声]
第 18 页：薪酬、榜样与 1973—1974 年的损失
你每年只有 10 万美元薪酬，公平吗？
芒格：公平。我愿意认为，它不止公平，但管它呢。[笑声]
伯克希尔作为榜样的影响
记录者：[称呼他为“巴菲特先生”。]
芒格：我姓芒格。[笑声]
显然，通过年度股东会和写下那些文章，我们想对别人有些影响。但在改变别人方面，我认为影响极小。激励方向相反时，改变人很难。我知道许多人买了很多《穷查理宝典》，送给孩子和孙辈，希望影响他们，[但我不认为影响很大]。如果有效，[来参加西科金融会议的]队伍会从这里排到丹佛。[笑声]
投资建议：1973—1974 年芒格合伙企业亏损的教训
芒格：问题很好。我经营合伙企业时，在 1973 年和 1974 年遭受打击，那是三十年代以来最严重的崩溃。因此，我遇上了五十年一遇的事件。自己的钱没让我烦恼，但想到信任我的有限合伙人士气受挫，我受尽地狱般折磨。痛苦更大，是因为我知道这些资产必定上涨，适当时候清算价会高于买价。但这些证券在流动市场交易，我不能把它们标价高于交易价，因为合伙人的机会成本由交易价决定。我会说，那是纯粹的痛苦。给你们的教训是，你可以经历一段纯粹痛苦，然后继续活几十年。这是对品格和耐力的考验。
我不认为任何全力投入的年轻人，会不陷入我在 1973—1974 年的痛苦。如果不够积极，不在下跌过程中买入，不在底部承受些痛苦，你过的就不是适当的投资人生。我不会反对比我更谨慎、更不积极的人。但让我陷入痛苦的，是买入价格远低于我确信适当时候能得到的清算价值。我不认为那是错的，但很痛苦。
再谈维权投资者
芒格：大批股票由有自身意图的员工养老金持有。其他维权群体[也有自己的议程]。如果天然会维权的人，是我们希望[代表全体
第 19 页：人才、投资经理与价值投资
芒格：股东行动的那类人]，就好了，但他们不是。我认为《掠夺者之舞》那些日子消退后，世界更好。一般而言，股东维权自然会由你们许多人不欣赏的那类人来做。
痛惜最优秀的头脑流入对冲基金
芒格：不知怎的，我们创造了反常的激励制度。三星工程师晚上 11 点开会。我们的工程师[指最聪明的公民]也晚上 11 点开会，但工作是给衍生品定价。我认为，让激励把最聪明的人驱进极复杂的游戏体系，实在疯狂。
富裕的体系承受得了许多。如果 60 岁以上的人有 10% 想每周花 X 小时打得克萨斯扑克，我们负担得起。但这不好。可我们想让汽车工业崩塌，别国因做得更好而取代吗？我不认为是好结果。我不认为，我们能承受最优秀的头脑被分流到对冲基金。
如何选择好的资金管理人
芒格：既有许多正派人，也有许多骗子。不懂这个领域，就很难做——我没有一句话的公式。我总喜欢让人吃自己烹调食物的制度，因此，找一位把几乎全部净资产与你放在同一基金里的管理人。这是沃伦·巴菲特经营合伙企业时的规则。另一规则，是避开佣金高的东西：凡有人靠高佣金卖给你的东西，都避开！
对价值投资的看法
芒格：有人来股东会，是想弄清怎样赚钱。我们一直相信价值投资——努力得到比所付价格更多的价值。方法很多，甚至可以投资另一位管理人。或者买入，持有三十年。
但如果只做这个，就没人能谋生。想当巫医，需要些神神叨叨的东西。需要唱唱跳跳。[笑声]
投资者的不理性
芒格：铜价低了几十年，终于短缺，突然就冲上天。我见过人口猛增时房价崩塌。价格一旦飞涨，人们买房地产，就像在沙特或科威特买股票——因为价格上涨。一整类日内交易者变成了公寓炒客。确实发生了——有几千人。
第 20 页：理性之庙、遗漏与衍生品
芒格：但总有股市价格长期低迷。这对你们这样的人是好事。这就是你们能负担长途飞到帕萨迪纳[听我讲话、学习价值投资]的原因。
在理性之庙学习
芒格：你要做的只是不断努力在理性之庙学习，在[有道理时]行动。尽管没投凯马特破产，我仍相当富裕。你可以错过很多。我们[多年前]买了房地美 4% 的股份，却没买任何房利美。同一个脑子怎么会这样？！不太聪明。
但尽管[我们有]很多认知错误，现在比当时富得多。我认为，你必须不断记住遗漏的错误。我们很擅长这点。没人记得这些——没人因为我错过凯马特而低看我——但我每天想。拥有它是很[有用的纪律]。
不在场的戴维斯顾问公司的克里斯·戴维斯，有一个错误的耻辱之庙。[记录者注：办公室有一面墙，挂着他投资过的最糟股票的证书。]但这不够。你需要平方版的耻辱之庙——那些你差点做了、只要更理性一点就该投的伟大投资。这样，你会成为好得多的投资者。两类蠢事都该记住。现实不区分——无论哪种，十年后你都更穷。为什么不同时纪念两类错误？
有效市场理论
芒格：在[教授投资的]头三十年，我们没有把任何[价值投资]课程纳入主要大学[的课程]，但近十年略有变化。相信地平说的人[指有效市场理论信徒]现在“只有”[教师的]75% 到 80%。
金融体系风险：衍生品与会计师出卖原则
芒格：按过去标准，衍生品世界是另一个完全疯狂的地方。拿房利美来说——原本就是庞大、笨拙、愚蠢的官僚机构——处于极有特权的位置，政府光环足够强，借款成本低于别人。他们创造了出色的中介制度，可以从世上安全的抵押贷款中抽取收益。约十年里，他们能每年把盈利提高 20%，但还不够。他们想保证，每一季度都比上年同季度多赚 15% 到 20%。于是听信发明疯狂衍生品的专业人士的诱人歌声。当然，交易里还加了大量杠杆。
第 21 页：衍生品会计与交易对手风险
芒格：清理房利美时，新首席执行官抱怨，光为弄懂已在账上的东西，就在专家上花了数亿美元。有人发明古怪、复杂的东西，让其他人赌博。能说会道的推销员走进领先机构，用漂亮幻灯展示事情将如何变得更好——古怪事情就发生了。当然，同一笔衍生品交易，A 公司的会计师说公司赚了 800 万美元，B 公司的会计师也说客户赚了 800 万美元，而这明明是同一交易。我从未遇过为此烦恼的会计业人士。他们会到处检查零售商是否欠批发商钱，要确保两边一致。但对于衍生品，会计行业有点放弃了——因为复杂。我想“放弃”不是正确词：他们出卖了原则。你会以为他们现在已经学会，给体系多些诚信。但人们正从中赚很多钱，要叫他们做不愉快的事……太难。我以前谈过，把它比作医生必须对生命维持系统上的病人做的事。世界宗教说，拔管完全可以——可以撤掉人工帮助。但这样做后，病人像梅干一样萎缩，拔管的人觉得自己像杀人犯。他不是——这是正确的事——但感觉如此。我想会计师面对同一交易两边各记 800 万美元利润时，就是这样。他拔不掉这个插头，不想考虑后果。
也许有更善意的解释。[笑声] 如果我们会计师[坐在芒格旁边台上]想参与讨论，解释为什么会计师这么做，我给他机会。[短暂停顿] 他说没什么补充。[笑声。记录者注：这是芒格在伯克希尔股东会上常说的话。]
再谈衍生品风险
芒格：我认为交易对手风险极大。但没人关心，因为会计报表假设它不存在。看看华尔街交易表，没有交易对手风险一栏。负责考虑这个问题的人，[试图加上它]就会很不受欢迎。派对时拿走酒碗，从来不会让你富裕或受欢迎。
仔细看衍生品市场，你会认为它可耻。但这不意味着不能长期继续。看看日本。伟大文明能承受许多可怕行为，这是好事。老天知道，我们会需要这个能力。
看看伯克希尔通用再保险的衍生品账簿。资产负债表估值 4 亿美元，[但伸手要钱时，钱不在]。想象资产负债表上写：“资产——伸手索取前有效！”[笑声][记录者评论：事实上，伯克希尔逐步退出这本衍生品账簿时，损失了数亿美元——还是在市场温和、没有其他人试图
第 22 页：衍生品、债务与危机
记录者：退出自身账簿的时候！你能想象，假如摩根大通试图退出超过 40 万亿美元的衍生品账簿，会出现怎样的彻底混乱吗？！]
关于衍生品的最后评论
芒格：如果衍生品大爆炸让我们陷入极糟糕的混乱，国家会挺过去。我们需要衍生品发展到现在如此大的规模吗？[当然不需要。][人们说，]因为它分散风险，所以一定很棒。这不是芒格的思维方式。如果幸运，我们会看到谁是对的。
消费者债务膨胀的危险
芒格：毫无疑问，其他地方大量膨胀的信贷行为造成过崩溃。例如，韩国因消费信贷不理性膨胀而大崩溃。但我不能预测，所预见的麻烦会早来还是晚来。我只能预测，危险相当大。
对冲基金爆炸的风险
芒格：某处会再次发生类似长期资本管理公司的事——可以肯定。这些公司许多都有真正聪明的人，有些靠很精明的做法赚很多钱。问题是嫉妒和模仿。结果会像硅谷早期风险资本。嫉妒带来资金洪流，然后灾难。
应该担心存在证券经纪账户里的现金吗？
芒格：我认为，真正强大的券商的现金账户足够安全。你有其他更值得担心的事。至于保证金账户，对冲基金使用杠杆，会在那里出问题。你们会注意到，Refco 出了轩然大波。别在可疑公司开保证金账户。我个人也不想把 100% 的资产放在经纪账户里，即使是美国最强的金融公司。现在我会非常警惕保证金债务。
对重大崩溃应该多害怕？
芒格：每个时期都有自己的怪异，但这个时期格外怪异。除了刚才说的[令我担心的事]，我还可以加上双赤字。但经济仍[向前运行]。认为一个伟大文明再也承受不了更多[不端行为]，几乎总是错误。我的朋友中有人在建防空掩体等，[我认为太过头了]。我完全赞成合理谨慎，像[开场讲到的]约翰·阿里拉加。我很久很久没有债务。沃伦也没有——至少没有显著债务，也许一丁点。
第 23 页：品格、期权倒签与公司薪酬
芒格：但我想，你说的理性，几乎肯定有效。它不能使你免遭严重意外或孩子死亡，但品格和理性能帮你避开许多事。
关键不是去世时让投资组合总值多一个零，而是凭品格与理性，把游戏一直玩到底。如果你是个蠢货[？]，[有好动机？]也没用。[笑声]
商业与经济问题：倒签股票期权
芒格：我认为倒签股票期权是侵吞财产。我会说，如果发生了，就是犯罪。
但我敢打赌，做的人觉得自己是在做上帝的工作。[他们也许对自己说：]“期权很好，那么这个一定更好！”我敢打赌，他们完全不觉得做错。人脑竟能玩这种可怕把戏，真难相信。
如何改变公司董事的行为
芒格：唯一能改变董事行为的，是他们在媒体上显得可笑。否则，首席执行官是个斧头杀人犯也没关系。[笑声]
家得宝首席执行官鲍勃·纳德利上任后股价下跌，他是否拿得太多？
芒格：一般说，股市在某段时期疯狂，不应责怪管理层。如果涨到 35 倍市盈率，再跌到 25 倍，怎么会是首席执行官的错？卢·辛普森买了那只股票，我想他不愿评论家得宝的情况。我无法判断首席执行官报酬是否合理，但如果合理，我不会惊讶。
公司薪酬
芒格：我不知道我们怎样修复公司薪酬。给首席执行官如此极端的报酬，[很可怕]。
未来油价
芒格：我认为，最终价格会比现在高，但期间会怎样，我不知道。我不是油价专家，但我认为，开采碳氢化合物会更难，需求会上升。
第 24 页：石油、裸卖空与凯利公式
芒格：我认为，后代需要碳氢化合物种粮食吃时，会诅咒我们拿它们供汽车使用。
对裸卖空的看法
芒格：做一个处境稳固的老人，有个好处，就是不用思考许多事情，裸卖空是其中之一。我的圣战日程已经排得够满了。[笑声] 抱歉，我只说这么多。
推荐书籍：《财富公式》
芒格：我喜欢[前阵子]推荐的那本书，那人解释赛马场上各种怪人——一种包含大量数学的价值投资。叫什么？《财富公式》。很值得读，你们都应该读。
香港人热爱赛马，人人下注，但确有人开发许多算法，尽管赌场抽成，仍能赚很多钱。许多对冲基金也在做某些类似事。有些人开发大量算法，智胜别人的算法。但这不适合我……
对《财富公式》详述的凯利公式的评论
记录者：[芒格听不清问题，请提问者放慢重说，并说：]
芒格：请记住，你面对的是一个脑子慢的老人。
我第一次读那个决定下注规模的体系，觉得似乎合理，但没有在脑中演算那个公式——也不会。它不能用于我经营过的投资业务[记录者注：我想因为伯克希尔的规模]，但决定赌注大小的核心想法有道理。创造这个公式的人，人生方式与我相近。
如果抛硬币，[猜对]能得到四比一回报，你会把房子、净资产、一切都押上吗？我想不会。你只能活一次。
提问者：也许。[笑声]
芒格：我只能说，你让我想起曾给我认识的一位承包商工作的人。他大胆、积极。承包商说：“老查理会成为百万富翁——好几次。”[笑声] 我想，我们又发现一个老查理。但至少你问了正确问题，至少你说的是“也许”。
一般而言，你说“也许”时，我更接近你，至少在你这个年纪时如此。
第 25 页：养老金预期、住房与诉讼
养老基金不现实的收益假设
芒格：沃伦和我都说过，预测那些养老基金有 9% 收益，可能是错的，允许这样是不负责任。他们这样做，是为了推迟坏消息。看伯克希尔的书面纪录，显然好得多[比养老基金管理人的投资纪录]：我们用 6.5%。例如，《华盛顿邮报》的纪录最好[几乎在所有养老基金中最好，却假设年收益 6.5%]。你愿意相信纪录最好者的预测，还是相信那些按德摩斯梯尼预言行事的人——他说，利润的报酬是[？]。换言之，人希望什么，就相信什么。
住房泡沫
芒格：我看到最古怪的事，是特别好的海岸地产。不可能一直像现在这样冒泡上涨。但何时、怎样崩溃，我不知道。
住房泡沫与房地产未来可能的低收益
芒格：最近，有人为在曼哈顿开发一处地产的空中权，支付每平方英尺 800 美元。这由高价出售公寓的前景推动。公寓销售游戏在拉斯维加斯和迈阿密已经见顶。洛杉矶，我认为还没完全见顶，但肯定出现了古怪价格。
我不确定这疯狂。换言之，如果你有一栋公寓，扣除维护成本，假设永远没有租金管制，[按今天价格买入，]可能每年赚 4.5%。我不确定这疯狂。它不如伯克希尔会持有的股票好，但不疯狂。我们也许就处在这种[低收益]世界。欧洲已经如此，公寓楼收益率只有 3%。更奇怪的事都发生过……
利率与通胀
芒格：我从未相信，利率与通胀完全相关。我认为有某种关系，但复杂，难以量化。
集体诉讼
芒格：不影响伯克希尔，因为我们不提供董事及高级管理人员责任保险，但确实承保产品责任。矽肺领域有许多滥用诉讼。石棉律师只是把同样的起诉书重写一遍。[这让我想起一名集体诉讼律师，遇上不友好的法官，]说：“天哪，我受够这种骚扰了，天哪，我要带上证人去芝加哥！”[笑声]
第 26 页：市政会计、报纸与榜样
芒格：[起诉公司的]集体诉讼律师的行为可能很不恰当，但公司里人的行为也可能很不恰当。
市政对未来养老金和医疗负债的糟糕会计
芒格：多亏会计师，他们非常走运。[记录者评论：公司必须在资产负债表和财务报表附注里核算这些负债，至少部分核算（这里也有大量滥用和低报）；但会计规则的漏洞，允许全国各地城市和州向市政员工工会许诺，支付现值合计数千亿美元的养老金和医疗费用，却不必披露或计提准备金。这项会计漏洞最近被堵上，我预测，市政当局突然必须拿出这笔钱时，会付出惨痛代价。]如果[继续用糟糕会计]行不通，就得采用 B 计划：加税。我预测，这个领域任何让你反感的事情，都还会继续很久。
报纸
芒格：我认为它们的未来远比过去糟。
标普 500 的股息支付率
芒格：我对标普的股息支付率没有很强的看法。在我看来，它离合理不太远……我就说这些。[笑声]
人生建议及其他：作为榜样的重要性
芒格：我认为，人在生活中升到高位，就有义务作榜样。在军队升到高位的人、成为最高法院大法官的人，都被期待成为榜样。那么，大公司身居高位的人，为什么不应作为榜样，而不是拿走最后每一分钱？
伯克希尔没有这个问题，但看看这种做法传播了多远。我们大约有两个模仿者。[笑声]
美国文明的未来
芒格：我说过，美国社会接近顶峰。可能刚在那个点之前，也可能刚过那个点。其他人更乐观；沃伦比我乐观。我们有过最不可思议的几代人。你们认为能一代接一代、顶峰接顶峰吗？历史纪录会让你谨慎些。
第 27 页：文明、赤字、中国与改变想法
芒格：良好行为和价值观是否会压过坏的，我不知道。来这里途中，我停下看西科金融新楼浇筑混凝土。设计可靠，施工制度可靠，施工队技能可靠，检查过程可靠——每次浇筑，都有帕萨迪纳市支付薪酬的检查员监督，而且他很好、胜任。他检查，确保每根钢筋正确。这楼会比金字塔更长寿。这套制度给我们的文明增光。相比之下，看看拉丁美洲或日本的相同过程，人们收贿赂。
我们国家有许多正确的东西。最近一个五年时期，主要航空公司没有一名乘客死亡。想象其他工程体系都这么好。许多飞行员是康复中的酗酒者，但制度足够安全，让我们克服这个问题。
美国财政与贸易赤字
芒格：关于货币和石油——你们是非常老练的一群人。[笑声] 关于货币，美国运行如此大的贸易赤字、相当大的财政赤字，非常特别。[记录者注：这里几句话没听清。]这种事的荒唐……我宁愿不运行这么大的财政与贸易赤字。如果打仗，我宁愿在税表上加个空栏，要求人们为国家紧急状态多付 10%。不是强制，但不付就公布名字。[笑声] 我赞成这类事。也许我会[很适合？]联合犹太募捐组织。[记录者注：极成功的筹款组织，部分原因是很公开地公布大额捐赠者；如果你是富有的犹太人，不在名单上，会感到羞耻。]
但我的想法没有获胜。当然，它们古怪。我不是预言毁灭，但我想，行为有所不同，会更保守。
中国增长与未来污染
芒格：中国国民生产总值每年增长 9% 到 10%，是非凡的事。我认为政府会足够聪明，让这头老虎长大，然后会出现巨大污染问题——美国相对于其他国家的重要性，将远低于现在。
最近摧毁的最珍爱想法
记录者：[去年股东会上，芒格谈到每年至少摧毁一个最珍爱想法的重要性，因此有股东问，过去一年摧毁了哪些最珍爱的想法。]
芒格：过去我对固定收益套利，比现在更鄙视。我对中东麻烦也曾比现在更抱希望。因此，我摧毁了一部分乐观，转为更现实。我不认为这个房间有哪个男人或女人，
第 28 页：改变观念与回顾人生
芒格：会觉得自己[现在比从前]更了解中东正在发生的事。无论你怎样看待本届政府。
时机合适时，迅速而不是缓慢摧毁想法的能力，是最有价值的东西之一。你必须努力培养。问自己，另一方的论据是什么。如果你不能比对手更好地陈述对方论据，却为自己的观点骄傲，这是坏事。这是一种很好的思想纪律。
回顾人生的感想
芒格：我的人生中，没有很多事情会换一种做法。我认为自己非常幸运，不应该抱怨人生的结果。
前几天，我回顾伯克希尔过去十年，因为最近是伯克希尔 B 股发行十周年。确实，增长率下降了，但我们增加了很多价值，而且近年采用的是艰难策略。因此，一般说，我没有遗憾。
唯一的遗憾，是我很快会死。[紧张的笑声] 我用幽默应对。有些人用宗教，我用幽默。
记录者评论：[芒格过去多次谈到自己不会永远活着的现实，通常语气轻松，但这次是我第一次觉得他真的严肃。这是个令人感伤的时刻：一个伟大的人，与妻子（南希，坐在前排）、家人、朋友和最热心的仰慕者，分享他看到人生道路尽头临近的悲伤。话虽如此，他的头脑仍像以往一样敏锐，也显然热爱生活，所以我想他还会有相当多个美好的年头！]