根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1988）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事长。
- 所述财年：1988 年；签署日期：1989 年 2 月 24 日。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译依据为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
封面
西科金融公司。1988 年年度报告；1988 年 Form 10-K 年度报告。
致股东（PDF 第 2 页）
致我们的股东：
1988 日历年度合并“正常”经营收益，即计入全部特殊经营收入和全部证券出售净收益之前的收益，由上年的 16,612,000 美元（每股 2.33 美元）增至 23,564,000 美元（每股 3.31 美元）。
合并净收益，即计入特殊经营损失和全部证券出售净收益之后的收益，由上年的 15,213,000 美元（每股 2.14 美元）增至 30,089,000 美元（每股 4.22 美元）。
西科金融有三家主要子公司：帕萨迪纳的互助储蓄；总部在芝加哥、从事钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁；总部在奥马哈、目前主要从事再保险业务的西科金融保险公司。刚结束的两个年度合并净收益分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 截至 1988 年 12 月 31 日年度金额 | 西科金融每股金额（美元） | 截至 1987 年 12 月 31 日年度金额 | 西科金融每股金额（美元） |
|---|---|---|---|---|
| “正常”经营净收益（损失）：互助储蓄 | 4,694 | 0.66 | 2,895 | 0.41 |
| 西科金融保险业务 | 12,094 | 1.70 | 9,459 | 1.33 |
| 精密钢铁业务 | 3,167 | 0.44 | 2,450 | 0.34 |
| 所有其他“正常”经营净收益〔2〕 | 3,609 | 0.51 | 1,808 | 0.25 |
| “正常”经营净收益合计 | 23,564 | 3.31 | 16,612 | 2.33 |
| 出售包厘街储蓄银行权益的收益 | 4,836 | 0.68 | — | — |
| 出售有价证券的净收益 | 1,689 | 0.23 | 1,208 | 0.17 |
| 互助储蓄核销预付 FSLIC 保费〔3〕 | — | — | (1,935) | (0.27) |
| 精密钢铁洪灾损失 | — | — | (672) | (0.09) |
| 西科金融合并净收益 | 30,089 | 4.22 | 15,213 | 2.14 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。括号表示损失。
〔2〕已扣除利息及其他公司费用。收入来自拥有互助储蓄总部办公楼，主要出租给外部租户，以及在储贷和保险子公司之外持有的现金等价物、有价证券的利息和股息。
〔3〕联邦住房贷款银行取消储贷业接近 10 亿美元的第二保险储备，故须核销。这些储备由预付给 FSLIC 的存款保险保费组成；FSLIC 是为储贷机构账户提供保险的美国机构。
此补充收益分项与经审计财务报表采用的标准会计惯例略有不同。提供它，是因为认为对股东有用。
互助储蓄（PDF 第 3 页）
互助储蓄 1988 年“正常”经营净收益为 4,694,000 美元，比上年的 2,895,000 美元增加 62%。
1988 年高百分比增长部分出于偶然。年内大部分时间，利率曲线恰好精确适合互助储蓄的需要；到了 1989 年，短期和中期利率已变得大致相同，净利差已经受损。
而且，这些“正常收入”来自一家明显不正常的储贷机构。
本年度报告末尾列有 1987 和 1988 年末互助储蓄独立资产负债表，显示：（1）储蓄账户总额由上年的 2.87 亿美元增至 2.89 亿美元；（2）股东权益与储蓄账户负债之比很高，接近任何成熟美国储贷机构的最高水平；（3）相当一部分储蓄账户负债有现金等价物及有价证券相抵；（4）贷款组合主要为房地产抵押贷款，1988 年末约为 1.37 亿美元，比 1987 年末的 1.39 亿美元略低。
年末贷款组合几乎没有因违约损失的风险，但平均利率仅为 8.70%，可能接近美国储贷机构最低水平，不过比 1987 年末的 8.38% 温和上升。组合几乎全是期限短或利率随市场自动调整的工具，因此，如今贷款组合未实现贬值，小于互助储蓄生息证券及公用事业优先股的净未实现升值。1988 年末，这种升值约为 750 万美元。
虽然支付储蓄平均利率与收取贷款平均利率的“利差”，仍过低而不足以产生体面利润，但去年已改善。近年每年，各种税收优惠投资、主要是优先股及市政债券，也减少了利差不足的不利影响。这种税收优惠解药的消极面，是优先股和市政债券固定收益、长期存续，若一般利率水平大幅升高，可能贬值，且不能提供足够收入覆盖互助储蓄利息成本。考虑这风险，总投入相对于净资产保持保守。
互助储蓄仍是联邦监管定义中的“合格储贷放款机构”，要求 60% 资产处于各类住房相关类别。我们计划继续让几乎全部应收贷款具有短预期存续期，或利率随市场变化。所有新可变利率贷款的“上限”为年利率 25%，比竞争机构通常提供的高于市场利率 2.5 个百分点的上限，高十多个百分点。当然，为得到这一额外的利率上升保护，我们必须付出代价：（1）取得相对于利率指数较低的“利差”；（2）不能按期望数额放出贷款。
互助储蓄的账面价值、房地产与房地美（PDF 第 4 页）
如财务报表附注 10 指出，西科金融在互助储蓄的股权账面价值，1988 年末为 4,970 万美元，高估了按账面价值出售或清算能实现的税后金额。假如全部资产扣除负债后，以报告账面价值 4,970 万美元出售，母公司缴纳大量所得税后所得，会远低于该数字，因为会计上列为股东权益的约 4,700 万美元，在大多数税务用途上被视为坏账准备。
互助储蓄不仅有证券未实现升值的隐藏价值，也有房地产隐藏价值。手头因止赎取得的物业，主要是圣巴巴拉临海或近海 22 英亩土地，长期持有后，价值已明显超过资产负债表 540 万美元成本。土地使用法规执行，使兼顾社区的合理开发延迟超过十三年。但奇迹般地，土地平整、道路及公用设施工程如今接近完成，其他重要建设已开始；获准开发为 32 栋房屋，间隔大片开放空间。我们计划在所有方面做到一流，尤其使景观设计质量独具特色。
房地产隐藏价值受限于获准房屋数量少，只有 32 栋，且只有约一半拥有明显海景。私人道路、排污和公用设施改造接入、景观设计，以及非标准化、顾及环境、使房屋适应场地的设计，其预计高成本也限制价值。此外，政府施加的各种费用负担，包括繁重考古义务，将大幅降低潜在可收回金额，相比假如 1970 年代初分区规划及开发环境延续至今的水平。为了获得任何使用土地的许可，我们已将土地价值很大一部分“送”给圣巴巴拉县。如今加利福尼亚州这种结果常见，尤其沿海地区。
上述储贷机构长期不同于其他多数机构，1988 年又添一个重要新异常。互助储蓄把联邦住房贷款抵押公司，广为人知的“房地美”，优先股持仓增至 2,400,000 股待发行股票。这占总流通股 4%，是单一持有人法律上限。写信时，全部 2,400,000 股已经发行并付清。平均成本每股 29.89 美元，而 1988 年末纽约证券交易所成交价为每股 50.50 美元。因此，按年末股价，房地美股票的税前未实现利润约 4,950 万美元。按当前税率，潜在税后利润约 2,920 万美元，合西科金融流通股每股 4.10 美元。
房地美及 FSLIC 的历史（PDF 第 5 页）
房地美是混合体，由联邦住房贷款银行委员会这一联邦机构管理，但现由私人所有，主要是机构投资者。它主要通过购买住房抵押贷款，立即转为其担保的抵押贷款支持证券，迅速出售，以支持住房。过程中赚取费用和“利差”，同时避开大部分利率变化风险。它比多数储贷机构的业务好得多，甚至比最优秀 10% 储贷机构中的大多数也好；近年卓越的股权资本百分比回报证明了这一点。
按房地美当前每股每年 1.60 美元股息，互助储蓄相对于每股 29.89 美元平均成本的税前收益率只有 5.35%，税后股息收益率仅 4.4%。但房地美提高盈利及股息的历史很可信，推动了市价上涨。市价上升，是因为房地美“优先股”实质相当于普通股。以下为 1985—1989 年数字：
| 截至 12 月 31 日年度 | 每股收益（美元） | 每股股息（美元） | 每股年末市价（美元） | 全部平均股东权益回报率 |
|---|---|---|---|---|
| 1985 | 2.98 | 0.53 | 9.19 | 30.0% |
| 1986 | 3.72 | 1.13 | 15.17 | 28.5% |
| 1987 | 4.53 | 1.10 | 12.13 | 28.2% |
| 1988 | 5.73 | 1.25 | 50.50 | 27.5% |
| 1989（已宣布） | ？ | 1.60 | ？ | ？ |
对于 1988 年末股价仅 50.50 美元的股票，上述数字异常好。我们认为，投资者反应欠佳的可能原因，是某种程度结合了：（1）不熟悉房地美；（2）担心控制它的联邦官员管理失当，或不公平对待私人所有者，也许是在国会压力下。
当然存在某些风险：房地美可能忽视对新私人所有者的受托责任，降低信用标准，或押注利率未来方向，从而毁掉优秀业务。但我们认为可能性不大。认为这些很可能发生的人，主要因 FSLIC——为储贷机构存款账户保险的美国机构——出现惊人、数十亿美元资不抵债，而对联邦官员抱有坏看法。随着越来越清楚地看到，监管未及时干预易于诊断且迅速恶化的问题，加剧了最终资不抵债，这种反应很自然。
但 FSLIC 和房地美是不同实体，影响各自业务的情况根本不同。随着世界变化，FSLIC 麻烦的大致历史和原因如下。
（1）最初几十年，储贷行业生活在 1930 年代立法确立的体系中。银行和储贷机构支付的利率均由法律固定在低水平。
FSLIC 的历史：早期制度及扩张（PDF 第 6 页）
不过，储贷机构相对于银行：（i）可多支付每年 0.25 个百分点，获得吸存优势；（ii）有税收优势。设立利率管制，是为了抑制竞争，防止 1920 年代激进银行经营之后发生的存款机构普遍倒闭重演。作为获得类似卡特尔优势及联邦存款保险的交换，储贷机构必须把资产集中于住房放贷，并谨慎承担贷款不偿还的损失风险。标准做法是短借，即吸收活期存款，长贷，即发放长期固定利率抵押贷款。机构靠抵押利率与强制低存款利率之间约 2 个百分点“利差”生存。
（2）体系始终有内在风险：总体利率急升时，政府为让机构留住存款，不得不提高存款利率。机构因合同锁定旧房贷固定利率，就会被挤压至亏损。但在低通胀、政府规定存款利率缓慢上升时，机构以持续“靠增长摆脱”利润率困境适应风险。只需不断增加利率较高的新房贷，就能提高整个组合的平均利率。虽然储户利率被规定得很低，机构仍能持续增长，当然是靠每年多 0.25 个百分点的吸存利率优势。
这体系含有许多明智、有建设性的现实主义，与美国建国者类似。设计者希望机构既不让联邦存款保险者 FSLIC 亏损，又通过优待住房帮助国民。因此，他们像本杰明·富兰克林一样懂得“空袋子很难直立”，便赋予机构显著竞争和税收优势，让高管在做正确事情的同时，容易取得好结果。设计者还敬重“合作型”、工人自助模式，回看 1920 年代过度行为，担心资本主义野心导致损失，更甚于较社会化过程的低效。因此全部联邦注册及多数州注册机构是“互助型”机构，由储户“拥有”，不能让任何股东致富。在最初几十年，这种同时依靠胡萝卜和大棒的体系，像联邦住房管理局 FHA 一样，是美国史上最成功体系之一，以微小成本做了极多好事。
（3）自然，少数州注册、由股东拥有的机构，包括只有名称为“互助”的互助储蓄，渐比真正互助型同业更激进，利用政府规定竞争优势使股东富裕。在长期繁荣中，它们重点发放全国增长更快地区的高收益成片住宅开发贷款，这帮助了该过程。
FSLIC 的历史：利率、放松管制及风险（PDF 第 7 页）
嫉妒加逻辑，使许多原互助型机构“转换”为股东所有。不同激励增加管理层为超常回报承受风险的倾向。大量冒险态度最终扩散到行业很大部分，包括原本保守、仍保持互助性质的机构。
（4）不过，政府加剧货币贬值的倾向，与严重通胀下利率大幅上升的倾向，最终结合，降低储贷业繁荣。行业此时的结构，更适合在诸事顺利时取得额外利润，而非在诸事不顺时防止损失。利率上升，即使只持有高等级长期固定利率房贷的机构，也遭受巨额损失。多数更爱赌博的机构绝望地资不抵债。
（5）在新的高利率环境下，多数机构无法“靠增长摆脱”困境。原银行和储贷机构双头垄断，突然面临“货币市场基金”竞争，后者利率更高，也可开支票；更方便购买的美国国债也加入竞争。存款不仅不能增加，甚至不能阻止减少。
（6）为阻止存款流出继续妨碍住房，立法者放开所有储蓄账户利率。随后，经过不合理拖延，才准许随市场波动利率的住房贷款；这在英国早已是标准明智做法。即便如此，许多机构仍是资不抵债的“无望病人”，因为负债利率上调，对应的资产利率固定且过时。受损较轻、仍有偿付能力的机构，失去早期行业“优势”，维持足够股权资本也很困难。
（7）困境期间，国会和州立法机关响应不恰当使用的“自由市场”标签和储贷经营者请求，觉得通过“帮助”机构多赚钱缓解压力似乎合逻辑。办法是修订投资规则，让它们配置风险更高、更难管理的资产；如果一切顺利，这些资产承诺高收益，能扩大“利差”。存款保险保留。
（8）但存款保险、放宽资产配置规则和不受控储户利率共存，产生可怕后果。新体系虽然有些新的反增长规则形成小障碍，仍使几乎任何机构，即使很小、偏远、由骗子或傻瓜经营，都能迅速且几乎无限扩张。任何机构都可借用政府信用，并承诺足够高的利率，吸收任意所需储蓄，剩下唯一规模限制，就是少量比例的储蓄必须以净资产相配。
FSLIC 的历史：失控反馈与“连环下注”（PDF 第 8 页）
对渴望增长的机构，这不是什么大问题。政府很配合，降低所需净资产比例。此后增长太快，需要更多净资产满足放松的普遍标准时，扩张过程中很长时间，都能轻易在纸上提供净资产。毕竟，让任何银行或储贷机构暂时报告高利润、迅速增加报告净资产，是小孩子的游戏：只需发放同时具备（i）初期高利息或利润应计；（ii）所承担风险导致最终很可能发生、但延后的高损失的贷款，或作类似资产配置。
房地产经营者中，总有人愿为现金签任何承诺、作任何预测。这个群体出名乐观，也包含相当比例的人，像促使马克·吐温把矿山定义为“骗子拥有的地洞”的那种人。现代条件下，仅以固定利率把资金长期交给稳健借款人，也常能取得好的短期结果；这只是以利率变化的致命风险，替代糟糕信用的致命风险。利用一项或多项短期高报告利润策略，许多小机构迅速长成巨兽，常给证券经纪人和其他经纪人佣金，让他们带来所需的大量存款。用经纪人吸存与后来资不抵债高度相关。
（9）新体系包括一种“失控反馈模式”，正是每个明智工程师或商人都学会害怕的东西。它能够且确实诱使不当行为，不仅是原本容易行为不良的人，也包括部分从前值得敬佩、现因坏运气受苦的机构。一旦你出于任何原因成了输家、资不抵债、很可能完蛋，体系仍给你机会，用任意数量的政府钱——你自己的钱已没有——在利率或经营结果上豪赌，试图恢复健康。第一次不成功，还可“加倍下注”。这些就是输家的“连环下注”机会。
可以预见，那些付费招揽政府保险存款、提供高于正常利率的经纪人，使输家连环下注更快、更大；这些存款不难卖。结果像直接从《爱丽丝漫游奇境》走出来。也许在存款机构监管史上第一次，政府用《巴伦周刊》约翰·利肖的讽刺话说，制造普遍的“资金涌入小型问题机构，并在过程中把它们变成大型问题机构”。
对最初因精明或幸运的风险投资而获胜者，连环下注机会好得多。一个一夜成为亿万富翁的储贷家族，想在这样的成功上锦上添花。其机构提议向一位家族高管支付接近每年 1,000 万美元的总报酬。
FSLIC 的历史：激励与坏贷款驱逐好贷款（PDF 第 9 页）
政府监管者反对后，该家族满足于普通报酬，包括奖金及特别退休金缴款，仅约每年 500 万美元。但减少的普通报酬，由一个鼓励关注业务的巨大新“激励”中的大部分份额补充。高管获权以有吸引力价格购买“垃圾债券”发行者的期权或其他证券；机构之所以能以这些价格取得证券，只因它购买了垃圾债券。
“垃圾债券”利率很高，信用支持严重低于标准；银行在较不宽松的监管制度下，基本被禁止购买。近年很大部分用于融资高杠杆收购，以及那些害怕或遭敌意收购操作者“袭击”的公司重组。现行做法是，有存款保险的银行为巨额公司债务中担保最充分部分融资，并将该部分推大到让银行监管者阴沉烦躁、却不反抗的程度。然后有存款保险的部分储贷机构及其他参与者，持有比许多层优先债务——包括但不限于银行债务——低得多的债权，以至于称它们为“贷款地位”都使语言勉强。保险机构总体监管中的这个异常，连同许多其他异常，之所以可能，是因为总体监管分成四套体系：银行和储贷各有州及联邦体系，某些体系进一步细分，更加支离分裂。
如此非凡成功又产生自身的失控反馈可能：连环下注成功的例子越来越广为人知、令人嫉妒，而售卖高风险投资赚佣金或“价差”的经纪人帮助传播。在许多案例中，迅速扩散的赢家连环下注游戏还未结束。我们只知道，早期阶段很像许多投机泡沫，后来都伴随大崩溃。
放开管制和存款保险共存所允许的连环下注游戏，还有其他重要后果。试图靠增长脱困，或一心追求一夜亿万富豪荣耀的机构，承诺高利率，往往“抬高”较少野心、希望保守的机构吸收储蓄所付价格。因此这些机构几乎被迫考虑高利率、高风险资产，以求有机会取得超过成本的温和利差。于是产生了对有存款保险、利率无限制银行业务的一种新格雷欣法则：“坏的放贷驱逐好的放贷。”
如果立法前提很可能是几乎无限存款保险、无管制利率、广泛资产配置自由，以及遇到麻烦时长期宽限，每项都神圣不可动摇，那么这一新法则的基本问题也许无法解决。它深植事物本性，即复杂体系中永远不能“只做一件事”的原则。
FSLIC 的历史：系统约束及与银行的比较（PDF 第 10 页）
当一个变量被最大化，其他变量常以不想要的方式被最小化。此处，国会让所有人极容易取得任意金额、以任意方式投资的资金，最大化可投资资金供给，却将储贷体系改得更难以覆盖成本的利率安全地再贷出去。国会因此最小化安全盈利机会。正如生物学家加勒特·哈丁，或也许经济学家乔治·斯蒂格勒会说：“怎么可能不是这样？”
无论如何，我们观察到的结果大致是：一切安全、简单到普通高管能管理、既避免净利率变化风险又避免净信用风险的储贷经营方式，都不产生净利润。所以每家希望继续存在的机构，必须极有先见之明，或承受某种净信用风险与净利率变化风险组合。这使强健机构的正常收益，像地震保险公司在无地震年份的收益。记住，现代住房贷款向上浮动利率的“上限”，通常只比发贷时利率高 2.5 个百分点。由能力、诚信或运气较差者引导的弱机构，在耗尽股东权益后，往往给储蓄账户保险的政府机构造成巨额损失，可能超过存款保险保费提供的资源。
实际上，如果一个政府机构企图依赖全部资本薄弱的存款保险客户，在规模无限、资产管理不受限制的条件下，都拥有高于平均的能力，那么它若不预期巨额保险损失，便是“发疯”。现在体系并非“自由市场”经济学，而是非经济学。
〔此时合理的问题是：如果上述推理正确，为何不适用于银行，为何为银行存款保险的 FDIC 比 FSLIC 状态好得多？我们认为：（i）基本推理确实适用于银行。已有存款保险的银行体系引入无限制利率后，不负责任放贷、银行亏损和 FDIC 损失都剧增；（ii）FDIC 迄今损失较低，原因包括：
（a）银行盈利不足压力较低，因为历史的有利惯性，特别包括长期垄断支票账户、新入行者的困难，以及传统上不断重定贷款价格、避开大部分利率变化风险；
（b）银行监管体系更严格，包括更好的国内资产质量控制。
第二项尤其重要。更严格监管显然限制保险者损失。事实上，若严格程度可以加倍再加倍，像股票或商品交易所清算制度那样，当股权清算价值受损但尚未耗尽时，就立即关闭银行，那么个别高风险行为所带来的预期保险损失将所剩无几。
FSLIC 的历史：普遍风险、欺诈及监管困难（PDF 第 11 页）
但这并不意味着，即使监管如此严格，银行就不会承担已变得极其常规、出问题时会同时使所有人沉没的高风险。在这种情况下，被监管者倾向视监管威胁为纸老虎。银行也许明智地相信，必须关闭所有银行的监管者，会一家都不关。某种类似情况已在不明智外国贷款上发生；若仅涉及一家大银行，监管反应很可能严厉得多。相反，几乎所有大银行都持有大量可疑外国贷款而受威胁，银行监管者如今对每美元只值 70 美分的国内贷款，比对每美元只值 40 美分的外国贷款严厉得多。〕
（10）这一切又恰好与全国交易投机活动普遍增加同时发生，常带欺诈成分。在这种环境下，新体系吸引恰恰错误的人进入储贷业，仿佛专为此设计。很难发明比这种体系更不负责任的制度：任何半像样的集团都可控制一张储贷牌照，取得利用政府信用迅速吸入数百万乃至数十亿美元的权利。这等于在可卡因巷子免费发机枪，自然随之出现数十亿美元欺诈损失。
（11）油价也大崩溃，依赖石油生产地区遭遇 1930 年代以来最严重萧条，许多保守住房贷款违约。因此，即使通胀与立法者从未改变储贷体系，FSLIC 也会有巨额、但大概不致命的损失。
（12）当然，新体系中仍有可能让监管者或会计师更早止住部分 FSLIC 出血。但会计师由机构选择并付费，对客户及概念都承担职业忠诚。他们不愿在复杂局面的负面完全明确前执行死刑，情有可原。监管者被恐怖案件淹没，突然拥有战地流动外科医院 M.A.S.H. 的工作条件和伤员分类难题，却拿有限薪水。再进一步延伸，医疗类比也适合：国会不准 FSLIC 及时采取很多适当纠正措施。正如某些机构管理层，国会不愿面对诚实簿记和理性行动的后果，例如加税。事实上，许多立法者直接干预联邦住房贷款银行体系，保护特定傻瓜、骗子或只是倒霉的储贷经营者，免于资不抵债的不愉快后果。因此 FSLIC 不只是像战地医院条件下的医生，还像这样一位医生：被禁止造成任何新疼痛，无论多短，也禁止输血；允诺将来输血另当别论。
FSLIC 的责任与房地美的差异（PDF 第 12 页）
（13）FSLIC 最终损失轻易可能超过 1,000 亿美元，成为美国历史最大金融烂摊子之一，而且仍不断展开。某些最近由新所有者“救援”的机构，也可能日后再造成损失，因为宽松资产配置规则吸引的新管理层具有投机性格。
联邦住房贷款银行委员会未阻止 FSLIC 资不抵债，但考虑其宏观经济起源和立法者后续行为，这很可能无法防止。FSLIC 的“救援”虽不完美，在没有新血的战地医院条件下，大概已如可期待的那样明智。欧·亨利有篇短篇小说，上帝认为将一个行为不端年轻女子带来面前属错误逮捕，派天国警察回去抓真正犯人：把她教坏了的失职父亲。FSLIC 烂摊子也是如此。重要罪人不是永远存在的骗子、傻瓜或负担过重监管者。真凶是无知、以自我为中心的行业高管及州和联邦立法者，他们本该知道不能让体系如此塑造。他们也本应早纠正明显错误，而不是成为事后从犯。
回顾可清楚看到，制造 FSLIC 烂摊子的那些年，最糟行为之一来自美国储蓄机构联盟。联盟既盲目忠于愚蠢想法，也盲目忠于成员机构，通常把值得敬佩和令人鄙视者当成完全一样。以这种“忠诚过头”方式行动，联盟有效反对了适当监管及立法回应。我们惭愧地报告，整个期间互助储蓄都准时缴会费，几乎未反对联盟行为。这段话只是小小赎罪努力。
联盟采取反社会立场，却错以为符合行业长期利益，我们通过沉默错误地默许。未来行为会好一点：若联盟今后不更负责任，互助储蓄将退出。
我们认为，不能从 FSLIC 麻烦推出联邦控制者很可能毁掉房地美。FSLIC 病重的原因在监管者控制之外，房地美则兴盛。而国会如今虽迟总比不做强，显然警惕进一步放松，实际上希望收紧储贷行业及监管体系的资产质量标准。
在抵押贷款、抵押证券和发债市场，房地美如今被视为几乎无风险的政府机构，尽管其义务在技术上不受美国完全信用担保。凭这一巨大优势，只要控制者不承担毁掉信用的重大风险，几乎总能取得有社会建设性、财务上有回报的结果。
房地美投资及预期立法（PDF 第 13 页）
相比给购房者提供的融资，每年给私人所有者的股息微不足道，只有 1% 的很小一部分。股息安全和增长的需要，恰好以正确方式约束体系。没有理由改变方向。而且坚持严格信用标准这一正确方向，已由依赖石油生产地区近期糟糕住房贷款经验清楚证明。传统上稳健的贷款后来大量变坏，即使由明智、诚实贷款者发给有好工作和还贷历史、付大量首付款的购房者。此经验强化了高杠杆信用担保机构所需的安全边际原则。正如 1930 年代恐怖经历后，银行信用标准长期保持稳健，房地美执行的住房贷款标准，也可能在 1980 年代好房贷损失后长期保持稳健。如果如此，且严格尽量降低利率变化风险，房地美股票可能是互助储蓄的好长期投资。
我们讨论房地美投资推理，在伯克希尔·哈撒韦集团中很反常。通常不披露，怕影响日后买卖。我们也避免展示常有的思维不足，但这不是政策原因。此次破例，只因已取得完整投资仓位，也不预期禁止买更多的法律上限会提高。在此条件下，我们完全赞同披露。但我们并未建议西科金融股东购买房地美股票。我们从不希望鼓励股东在个人账户复制西科金融投资。
联邦政府第一次尝试解决 FSLIC 资不抵债，将在 1989 年制定新法时进行。新法可能组合以下要素：
（1）大幅增加应付 FSLIC 的存款保险费；
（2）提高股权资本要求，无形资产不得计入，并在资本低于最低标准时要求立即缩减资产；
（3）大幅削减投资权限，限制高风险资产，包括垃圾债券，并密切监控高风险机构；
（4）严格限制储蓄存款年度增长；
（5）禁止利用经纪人吸存；
（6）更严格会计标准，包括更多禁止把长期承诺换取的费用提前计入报告收入；
（7）更严格、更迅速的关闭程序，包括受损但未资不抵债的机构；
（8）更有效使监管和关闭案件免于个别国会议员干预。
立法要素及保费的代价（PDF 第 14 页）
（9）改变联邦官僚体系内监管控制权，以加强监管实践，包括将资源更集中于明显高风险案例；
（10）暂停批准新储贷牌照；
（11）联邦法更多优先于州法。
除了大幅提高存款保险费，上述各项显然都倾向减少未来 FSLIC 损失，任何有一点理性的 1989 年修复尝试，至少都应包含它们。大幅提高保费的结果则好坏混合。一方面，FSLIC 得到新收入，帮助偿付过去愚蠢保险做法造成的责任；另一方面，净新增收入究竟有多少不明确。更高保费也会增加未来损失，因为机构为覆盖更高保费，更有压力取得承诺更高收益的高风险资产。
如果保费按总负债每年增加 0.25%，这是可能的，听起来微不足道，不太威胁偿付能力。但机构净资产若存在，并非政府所有，所有者可从行业撤回。而忽略对应净资产资产产生的收入后，许多机构如今觉得净利润达到总负债每年 0.25%，都是无法企及的梦。毕竟，对手进取，而且有的成本更低，如不缴保险费的货币市场基金，有的更善于最大化安全收益，如银行。从不太好的竞争地位出发，寻找并不明显的办法把年收益拉高 0.25 个百分点，许多机构几乎肯定被迫产生显著额外损失。另一些因股东权益回报低于市场而退出，撤走的股本就不再为 FSLIC 缓冲损失。
想修复 FSLIC 的人设定提高的保费时，将面对牧羊者同样基本问题。但政府不像牧羊者，缺少知识来预测剪毛更贴近皮肤到哪一点会违背剪毛者利益。这留下重要问题：不知道羊能承受多少时，在设剪刀、剪全群、放它们出去听任命运之前，留多少安全边际？
当前政治环境在我们看来产生的愿望思考多于稳健思考。我们不相信 1989 年立法很可能阻止 FSLIC 大麻烦重现。
首先，再看现代立法者——想修复 FSLIC 的人——记录。他们起初有一个旨在通过两种手段限制资不抵债的体系：
（1）保护机构免于充分竞争及全额税负。充分竞争在同质商品业务中是残酷力量，而货币是最终的同质商品；
（2）要求机构以很低风险方式配置资产。
立法者及“忘却旧观念”的难题（PDF 第 15 页）
尽管看到胡萝卜和大棒结合长期合理控制了驴子——这是在 1920 年代过度行为导致倒闭后如此设计的——现代立法者却为补偿失去胡萝卜，从损失控制体系拿走大棒。他们在放开负债利率后很长时期，还忽略明显需要，即允许住房贷款资产浮动利率。如此行动仿佛偏好引诱新盗贼和狂妄自大者纳入联邦存款保险，并尽快扩大已被保险的盗贼和狂妄者经营。随后，FSLIC 损失每次增长约 100 亿美元，他们拖延又拖延，接受几乎每种愚蠢的纸上掩盖权宜之计。现在终于听到许多“任何人都行，只要不是我”的找替罪羊呼声。
几乎听不到重新检查假设，包括：（i）研究更有效体系，如英国；（ii）考虑替代方案，例如强制私人养老金体系把部分资产投在住房贷款，而不是高周转股票交易和美国公司超级杠杆化。养老金是巨大储蓄池，仍有免税胡萝卜，也更能承受利率挤压；（iii）考虑符合现代事实的其他更极端方案。相反，首先提议且默许接受的，是任何联邦修复都必须能用荒唐的预算外会计处理，从而增加最终联邦成本。这不是让人对修复者有信心的记录。
其次，看问题本身难度。如前暗示，它可能是一种多因素叠加的“超级效应”，即使修复者比现有好得多，也不能解决。把某些元素以特定方式混合，无论愿不愿意都得到硫酸；微观经济系统中也有类似“无能为力原则”。现代条件下，要创造一个长期成功、有存款保险的储贷体系，同时保留政治敏感机构想保留的一切，例如长期借款利率上限，很可能是不可能的。
因此，1989 年立法修复，也许只是那位乡村立法者为方便教育，提议立法把圆周率取整为 3 的更精致版本。这个例子的嘲讽，针对的不如说是立法者，而是人脑正常工作方式。复杂条件下，很少有人能放弃曾成功的观念。诺贝尔奖得主马克斯·普朗克注意到，即使物理学里人类最有能力者，把改进观念符合事实宣誓为最高职责，也不能真正改变多数老教授思想。正确新想法的广泛接受，反而须等需要忘却旧观念更少的新教授。
我们认为问题困难，而且人人都有“忘却旧观念的困难”。当然，这观点可能被我们自己思考记录塑造。若问题不难，若忘却旧观念很容易，我们很难为互助储蓄在 1980 年代初因利率变化遭痛击开脱。
监管影响及精密钢铁（PDF 第 16 页）
若预测正确，股东可以相当确定，互助储蓄不仅 1989 年受害，之后还会第二次受害。每次都将面对新的存款保险成本及削减投资权限，而起因是互助储蓄从未接近过的那种资不抵债。
立法变更时，互助储蓄可能受以下三类变化伤害：
（1）明智法律变化；
（2）问题比争执的立法机关能够或愿意思考清楚的程度更难，导致不明智变化；
（3）立法者对烂摊子规模报复性反应，导致不明智变化。
我们害怕最后一类，因为常看到维多利亚时代一位首相铁一般预言的验证，凭大意回忆：“不肯面对改进，因为它们是变化的人，将面对并非改进的变化。”
至少按我们的经营方式，排除房地美投资，互助储蓄的长期前景仍平庸。
精密钢铁
位于芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林帕克的精密钢铁，1988 年贡献正常经营净收益 3,167,000 美元，比 1987 年的 2,450,000 美元增加 29%。产品销售磅数略降，利润却增长。收入增长 14% 至 62,694,000 美元。
在戴维·希尔斯特罗姆熟练领导下，精密钢铁 1988 年继续提供非同寻常回报。
良好结果有基础原因，不过原因还不足以在没有出色管理时产生这样的结果。名称虽平凡，精密钢铁业务质量比纯商品型业务高几个层次。许多客户需要专业等级高质量冷轧带钢在短时间内可靠供应、合理价格、精良按单切割技术，以及供应短缺时仍被记挂。他们正确认为其市场区域没有完全可比替代者。事实上许多远离芝加哥的客户，例如洛杉矶客户，也专门寻求服务。
钢材仓库取得这种结果并不常见，即使在 1988 年这样总体好年份。我们在希尔斯特罗姆领导下看到的是年复一年枯燥、重复的卓越。我们喜爱看到它，也喜爱与他合作。
西科金融保险公司（PDF 第 17 页）
1985 年，西科金融与持有其 80% 股份的最终母公司伯克希尔·哈撒韦，共同开展新业务。
在全体董事热烈赞同下，包括彼得斯和卡斯珀斯家族重要股东；若他们不同意便不会行动，西科金融 1985 年向新设全资保险公司西科金融保险，简称“Wes-FIC”，投入 4,500 万美元现金等价物。1986 和 1987 年又合计投入 4,500 万美元。
Wes-FIC 通过另一伯克希尔·哈撒韦保险子公司作为不赚利润的中介，承接历史悠久、纽约证券交易所上市的消防员基金公司全部保险业务的 2% 再保险。合同覆盖自 1985 年 9 月 1 日起四年全部已赚保费，承担消防员基金价格、成本及损失的利益负担。它的地位几乎完全像由自己而非消防员基金直接承保 2% 业务。结果差异应只在投资部分，因为产生的“浮存金”由 Wes-FIC 投资。1988 年 Wes-FIC 份额的已赚保费超过 6,200 万美元。
1988 年它开始直接承保，与再保险有别。现已在内布拉斯加、犹他及艾奥瓦获牌照，但直接签单保费仅 412,000 美元，全部是在阿拉巴马州承保的非认可市场保险（surplus lines，允许非认可保险人经营）。直接已赚保费为 108,000 美元。
1988 年“正常”净收益为 12,094,000 美元，1987 年为 9,459,000 美元。这些数字不含税后证券收益：1988 年为 6,071,000 美元，其中出售包厘街银行 9% 股权实现 4,836,000 美元，1987 年证券收益仅 9,000 美元。这些项目在下文“证券出售净收益”报告。1986 年税改法引起所得税拨备特殊调整，使 1988 年净收益受益约 260,000 美元，而 1987 年受益约 100 万美元。
即使最好的财产及责任保险企业，做账时也必须从已赚保费中估算并扣除全部未来成本和损失。固有不确定性使财务报表，比不承保保险的公司账目更像单纯的“最好的诚实猜测”。财产及责任保险业务中的再保险，因为损失报告链中多一环或更多，通常比非再保险部分产生更大会计不确定性。股东应意识到 Wes-FIC 会计固有不完善，也应意识到业务固有周期性。
西科金融继续预期消防员基金四年再保险合同期间，取得合理投资回报。但合同在 1989 年 8 月结束，将使 Wes-FIC 资本“过剩”、优良保险业务不足。这并非理想地位，但还有更坏的地位。
其他收益及所罗门公司（PDF 第 18 页）
所有其他“正常”经营净收益
扣除所付利息和一般公司费用，其他“正常”经营净收益由 1987 年的 1,808,000 美元增至 1988 年的 3,609,000 美元。来源：（1）帕萨迪纳办公楼街区租金，总额 2,436,000 美元，不含互助储蓄租金；主要出租给外部租户，互助储蓄是底层租户；（2）精密钢铁及其子公司和母公司层面持有的现金等价物、有价证券的利息及股息。
证券出售净收益
税后证券出售净收益合计，由 1987 年的 1,208,000 美元增至 1988 年的 6,525,000 美元。如上所述，其中 6,071,000 美元在 Wes-FIC 保险子公司实现。
所罗门公司
1987 年 10 月 1 日，西科金融及部分全资子公司以 1 亿美元购买新发行的所罗门公司 100,000 股无面值 A 系列累积可转换优先股。所罗门主要业务由子公司所罗门兄弟经营，是领先证券公司。投资属 7 亿美元交易的一部分，母公司伯克希尔·哈撒韦其他子公司投入 6 亿美元。主要条款：（1）优先股每年股息 9%；（2）每股购价 1,000 美元，自 1990 年 10 月 31 日起可转换为 26.31579 股普通股，某些特殊事件可提前转换；（3）强制赎回要求，从 1995 年起，只要仍有股份未偿还，每年 10 月 31 日以每股 1,000 美元加应计股息，赎回发行数量的 20%。
按规定转换价格，在满足某些程序要求后，1990 年 10 月 31 日之后，只要纽约证券交易所普通股价格超过 38 美元，就可实现利润。承诺购买时，普通股交易价为 30 多美元低端。但证书墨迹刚干不久，1987 年 10 月 19 日“黑色星期一”股灾发生，所罗门遭暂时但显著经营亏损，信用评级下降。虽然它在证券公司中大致只承受全面崩溃中应有的损害，股灾后普通股一度跌至 16⅝ 美元。
经过对新条件大量建设性调整，1988 年末普通股交易价为 24⅛ 美元。
1988 年复苏期间，所罗门作为优先股股息及赎回潜在支付者的信用改善，而市场普遍优先股股息率大致稳定。
所罗门估值及新子公司（PDF 第 19 页）
我们的优先股合同剩余期限少了一年，转换权价值年内增强。因此截至 1988 年末，我们认为投资公允市值略超过成本，而超过部分总额对西科金融不重大。
伯克希尔·哈撒韦董事长沃伦·巴菲特与我于 1987 年 10 月 28 日加入所罗门董事会，对新关系很满意。
新子公司
1988 年末，西科金融以 8,200,000 美元取得新美国电气公司 80% 股份。其简称为“新美国电气”。价格中 7,165,000 美元现金，付给新美国基金原股东的清算信托；1,035,000 美元是给首席执行官格伦·米切尔的十年期、10% 利率应付票据，他保留未收购的 20% 股份。这类收购在伯克希尔·哈撒韦集团正变常见：许多业务若非敬重、信任保留 20% 股份且预期继续经营的人，我们不会参与；他们预计只需很少帮助，也不会受到我们的妨碍，而我们愿做 80% 所有者。
格伦·米切尔是我这位西科金融首席执行官的长期朋友，也是信任敬重的商业伙伴。实际上，因为我及家人原拥有新美国电气的份额比西科金融更大，整笔交易由西科金融董事会在沃伦·巴菲特建议和参与下批准。他是母公司伯克希尔·哈撒韦首席执行官和大股东。巴菲特没有新美国电气财务利益，他与芒格、米切尔都相信，1988 年末其 100% 股权公允估值为 10,250,000 美元。
新美国电气制造各种电气产品，包括开关设备、断路器、照明镇流器和启辉器，以及游艇码头、活动房屋及房车营地电气设备。设施在加利福尼亚州橙县。
目前账面净资产约 6,400,000 美元，其中现金超过 2,500,000 美元，长期赚取高资本回报，但当前盈利受接近严重价格战的条件影响而减少。幸运的是，它是成本很低的生产商。按会计术语，规模对西科金融“不重大”，所以尚未决定未来报告方式。至少每年股东信都会讨论重要信息。
之所以能收购，是因为米切尔更愿拥有伯克希尔集团子公司 20% 少数股权，而非在新美国电气持有有主导地位的 30%，其余股票通过新公开发行分散；那是另一可选方案。我们会努力配得上他的信任。
合并资产负债表及相关讨论（PDF 第 20 页）
合并资产负债表：（1）保持与一家以合并净资产支持对他人大量未履行承诺的公司相称的实力；（2）反映额外业务收购仍缓慢，因为虽然不断寻找，从股东角度可按合理价格取得的业务很少。
财务报表显示，1988 年末有价权益证券合计市值，比合计账面价值高约 5,400 万美元，较一年前约 600 万美元显著增加。全部有价证券，包括债券及其他固定收益证券，合并总市值高于总账面价值约 6,200 万美元。如前所述，约 5,700 万美元未实现升值在储贷子公司，其中房地美股票升值 4,950 万美元。
帕萨迪纳完整街区房地产包括：（1）现代办公楼内约 125,000 平方英尺一流净可出租面积，含互助储蓄空间；（2）旧建筑额外 34,000 平方英尺净可出租面积，经济性勉强，需昂贵改造。市值远高于账面价值，由两点证明：（1）抵押债务 4,751,000 美元、固定利率 9.25%，超过 1988 年末折旧后账面价值 2,937,000 美元；（2）偿付抵押债务后，目前每年约有 100 万美元可观净现金流。虽然帕萨迪纳办公空置过剩，现代办公楼出租率仍为 99%。我们收费略低于标准，把楼像一流俱乐部经营，服务敬重的租户。凭这些做法、优越位置及优良停车设施，预期现金流增加，但不快于通胀。
总债务与总股东权益和总流动资产相比，我们仍处审慎地位。惯常做法是在具体需要前先借一定长期资金，以最大限度保持面对危险和机会的财务灵活性。
资产负债表实力预计适时用于一项或多项业务扩展，但这需要耐心，因合适机会很少存在。
财务报表附表 I 显示，投资往往集中于很少地方。储贷及保险子公司内如此，其他地方暂时持有、等待出售为扩展筹资的投资亦如此。希望通过集中更好理解少数决策。
报告年度合并净收益对报告合并股东权益比率，在 1986—1988 年约为 10%，显著程度依赖本质不规则的证券收益。
写信时有大量且高于理想水平的流动性，并非预测经营条件将变差、利率将上升或普通股价格将跌，而只是找不到让自己放心地更积极运用资本的机会。
投资方法、历史及股息（PDF 第 21 页）
西科金融继续更努力从始终牢记显而易见的事获利，而非掌握奥秘。过去平均效果相当好，长期未来大概也相当好，但因限制行动，必然遇到平淡和不利时期。
方法仍应用于并不优越的基础地位。总内在价值中，只有极小部分在具备足够商业优势、可保证资本长期高回报的企业。相比之下，母公司伯克希尔·哈撒韦内在价值中持久高回报业务比例更大。
应该再次解释当前局面的历史。母公司取得控制权时，西科金融几乎只持有：（1）多余现金；（2）一家多网点储贷机构，有大量非常长期固定利率抵押贷款，对应生息活期存款。考虑替代机会，这种本质不利地位的收购不明智，因为收购者，包括本信签署者，过度受被认为适度低于清算价值的价格影响。对于非快速买卖退出的收购者，这种收购平均往往产生低至中等长期结果。初始“便宜”优势会被业务难以改变的平庸淹没。虽然有些成功活动，包括 1985 年通用食品投资巨额收益，西科金融仍未完全避开这些通常影响。
一家内在价值中没有显著比例在杰出企业的公司，继续像参加兔子比赛的一只乌龟。正如我们清楚证明的，这只乌龟并不十分活跃。
1989 年 1 月 26 日，西科金融将正常季度股息由每股 18½ 美分提高到 19½ 美分，于 1989 年 3 月 7 日支付给截至 1989 年 2 月 10 日营业结束时在册股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 Form 10-K 报告，提供西科金融及子公司详细资料，并包括有大量附注的经审计财务报表。和往年一样，请仔细阅读。
查理·T. 芒格
董事长
1989 年 2 月 24 日