2004年西科金融股东会记录—中文全文

根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为会议笔记，保留原文论述与编排。

来源信息

原题：Notes from the 2004 Wesco Annual Meeting。
活动日期：2004-05-05；主要发言人：查理·芒格。其他人的提问、答复与整理者说明不属于芒格发言。
记录者：Whitney Tilson。
原始资料：会议记录 PDF（Worldly Partners 存档）。
版本说明：会议笔记由第三方整理，不视为经过发言人逐字审定的记录。核验依据为 PDF 文本层。

全文译文

第 1 页：记录说明、正式会议与开场演讲

2004 年西科金融年度股东会笔记，2004 年 5 月 5 日，加利福尼亚州帕萨迪纳。作者：惠特尼·蒂尔森（Whitney Tilson）；WRTilson@T2PartnersLLC.com；www.T2PartnersLLC.com。

记录者说明：这不是逐字稿。会议不允许使用录音设备，因此本文依据我连续几个小时的快速打字，加上我的记忆整理而成（天哪！）。我按主题重新编排了会议内容。除非另有说明，所有发言均为芒格所说。方括号中的文字是我的评论或编辑，所有插入的网络链接也都是我添加的。

有关此次会议的更多内容，请看我 2004 年 5 月 7 日的专栏《查理·芒格状态绝佳》。要阅读我以前关于伯克希尔与西科金融会议的专栏和笔记，请点击这里。我所有已发表专栏的链接在这里。

正式会议

记录者：[年度股东会的正式议程通常五分钟就结束，芒格请大家批准董事等事项。他说：]

芒格：赞成的请说“赞成”。

听众：赞成。

芒格：有人反对吗？

听众：[没有声音。]

芒格：那些人可以离开了。[笑声]

开场演讲：如何解释伯克希尔年度股东会的现象？

记录者：[正式议程结束后，芒格总会作开场演讲。但与往年不同，这次讲了将近一小时。我打字速度跟不上，所以有些地方的笔记不完整。]

芒格：这当然是四天前在奥马哈举行的伯克希尔股东会的延续。主会场挤满了 19,500 人，另外一个通过视频观看的房间还有 2,500 人或更多。

出现这样不寻常的事情——19,500 名股东参加会议，人人都玩得非常开心——你可能会问两个问题：这里究竟发生了什么？为什么会发生？

第 2 页：股东会背后的价值观

芒格：事情是这样的：在资本主义世界的全部公司历史中，只有伯克希尔创造了一种具有教派般吸引力的年度股东会，吸引了数量惊人的人。它像肖托夸。[记录者注：纽约州北部一个开展各种文化和教育活动的地方；这里是肖托夸学会的链接。] 有聚会和各种其他活动，还有折扣购物（因为我们有那么多子公司，伯克希尔从中获得了可观利润）。

之所以出现这种情况，是因为伯克希尔——还有西科金融——有一套价值观，而股东十分热爱它。部分原因是人们对美国其他公司太生气了，这一点并不那么值得自豪；部分原因当然是我们存在多年，也赚了很多钱。但 IBM 在鼎盛时期，从[股价的]低点到高点为股东赚的钱更多，人们却没有蜂拥参加它的股东会，尽管它的企业文化也广受钦佩。

伯克希尔创造了这套体系，它在思想上的内容不过是几条很简短的信条：高层人员薪酬低，责任感强。许多股东在我们年轻时就信任我们，不少人把几乎全部的钱交给了我们。因此，我们的股东不是由分析师代表的；我们本人认识其中许多人。很难热爱一群为机构工作的分析师。来这里的分析师并不来自机构；他们是像我们一样的怪人。

典型的分析师为了让每股收益再增加 10 美分、让股价上涨、让自己看起来出色，连自己的母亲都肯卖。代表机构的分析师不受首席执行官喜欢——当然，首席执行官足够聪明，不会表现出来。

许多[公司的年度]股东会专门安排得让你们这样的人难以参加：地点不方便，时间也不方便，希望你们不要来。

参加伯克希尔股东会的不只有股东。我们子公司的人也带着家人来。这极有价值。光靠打折购物是不行的。需要一种精神。从这个意义说，我们像教派，也像宗教。

所以我们努力[以某种方式]经营。我们不聘薪酬顾问或财经公关人员，也没有内部[法律]顾问（不是说内部法律顾问有什么不对）。

以前坐在这里的卢·文森蒂[西科金融前董事长；巴菲特 1977 年和 1979 年的股东信曾简短提及他]说过：“只要你说真话，就不用记住自己的谎言。”[笑声]

我们不在乎季度盈利（当然，我们在乎企业长期经营得怎么样），也不愿为让某个季度看起来更好而作任何操纵。这是一种非常不同的精神。

第 3 页：理性、投资哲学与学术界

芒格：在思想内容上，我们更努力地做到理性、合乎道德、不滥用权力。伯克希尔有 175,000 名员工，我敢打赌，此刻其中某个人正在做我不喜欢的事情；但总体而言，几十年来伯克希尔几乎没有丑闻，这是很不寻常的。

我想，这些事情[指股东会出席人数众多]是三四个因素共同作用的结果。假如沃伦和我没有明显的爱说俏皮话的劲头，我想这不会发生。要坐上六个小时——没有这个，人们是不会干的。[笑声]

有了这种精神，人们能感觉到我们努力把事情做对。我们没有一群与外界隔绝、被仆人包围的[高层管理人员]。伯克希尔总部只是一个很小的办公室套间。我们刚从伯克希尔董事会回来；会议搬到了基威特公司的董事会议室，[那里实在太大、太豪华，]让我感到不自在。

很久以前，每家储蓄贷款机构[像西科金融这样的 Savings & Loan]都建起宽敞豪华的办公室，但卢只是把自己的办公室弄大些，用来开董事会。他可不打算为另一个房间付钱。

许多公司有财务顾问。许多人希望能学到东西。假如有个人赢了全部鲈鱼钓鱼比赛中的 50%，他作一场讲座，谈自己怎样转动卷线器，许多人都会来。我想我们的会议是一个很大的来源——[记录者注：这里我漏记了；我想他谈的是，人们来伯克希尔股东会也是出于类似理由：学习巴菲特和芒格为什么如此成功。]

西科金融股东会当然吸引的是最铁杆的疯子。[笑声] 有一小群本地人来，其余人来自远方——有人来自欧洲。像天主教教义问答一样，我们没多少新东西可讲；又像天主教神职人员一样，我们只把老信条再讲一遍。

投资哲学

芒格：我们不相信市场完全有效，也不相信广泛分散投资会带来好结果。我们相信，几乎所有好的投资都涉及相对较低程度的分散。

也许 2% 的人会走进我们在帐篷里的这一角，其余 98% 的人会相信别人告诉他们的东西[例如市场完全有效等]。

学术界教授的投资方法

芒格：我们的影响很小。沃伦曾对我说：“我大概错看了整个学术界[才会把它想得这么差]，因为和我打交道的人都持有疯狂的理论。”贝塔、现代投资组合理论之类——在我看来，全都毫无道理。我们想以低价——或者甚至合理价格——买下拥有可持续竞争优势的企业。[教授们讲这些无稽之谈，是因为如果不讲，]学期余下的时间还教什么呢？[笑声] 教人们现实中根本行不通的公式，是世界的灾难。

第 4 页：道德准则、现金与估值

芒格：在斯坦福，杰克·麦克唐纳是商学院最受欢迎的教授[他教授以格雷厄姆、巴菲特、芒格原则为基础的价值投资课程]。他的教学量是双份，课程却仍供不应求，而且获选为最受欢迎的教师；可他们简直等不及让杰克离开。[记录者注：我想芒格指的是其他金融教授，因为麦克唐纳所教的内容极大地威胁到了他们教的东西。][笑声] 我不是编造的。

记录者：[有关杰克·麦克唐纳，我已把朋友安迪·基尔帕特里克的杰作《永久价值：沃伦·巴菲特的故事／2004 年增补版，加利福尼亚版》第四章发布出来，当然取得了他的许可。我强烈推荐这本书。]

芒格：伯克希尔从来不相信极端分散投资。

道德准则

芒格：我们相信，你应该做的事，与所有可以做而不惹上法律麻烦的事，两者之间应有很大的距离。我不认为你应该靠近那条界线。我们也不值得因此得到多少赞扬。这样做帮助我们赚到更多钱。我希望相信，即使不奏效，我们仍会行为端正。但更多时候，做正确的事让我们额外赚了钱。本·富兰克林说，我讲道德不是因为这样做是对的，而是因为这是最好的方针。

伯克希尔与西科金融的大量现金及估值

芒格：伯克希尔和西科金融充满了我们不知道该如何使用的现金。如果把债券算上，伯克希尔有 700 亿美元，西科金融也淹没在现金里。这是有史以来最极端的情况。过去，我们只是耐心等待，后来就能把钱用出去。

早年，西科金融的账面价值是 4,000 万美元，现在是 20 亿美元——而市值比账面价值高 20% 到 30%。这很荒唐。[高于账面价值的溢价]也曾出现在本·格雷厄姆的封闭式基金中，它的交易价格达到清算价值的 120%。我绝不会付这个价钱。但本·格雷厄姆买下了盖可保险（GEICO）的控制权，这是不合法的；发现这一点后，他把股票分给了股东。那些以[基金账面价值的]120% 买入并一直持有[盖可股票]的人，结果好得不得了。

我几乎可以向你们保证，这里不会有类似的结果。[笑声] 我们太大，也太老了。[笑声] 但我希望我们能做得过得去。我不认为我们会表现差，而且我没有看到外面还有多少有吸引力的东西——[记录者注：这里漏记了，但大意是，鉴于几乎所有资产都定价过高，西科金融投资者（也可能同时指伯克希尔投资者）很可能比普通投资者做得更好。]

如果你被锁在一只证券里[比如西科金融股票]，还有比这更糟的事情。想创造一个教派，就得料到要付出一些代价。[笑声]

伯克希尔怎样成功的？

芒格：一家注定要完蛋的小纺织公司，怎么会[取得如此巨大的成功]？纺织品[几乎不过是]凝固的电力，所以如果沃伦一直留在纺织业，肯定会破产。但他从中榨出一点钱，

第 5 页：关键决策、总体计划与前景

芒格：把它投进保险业；许多年后，一家市值 1,000 万美元的企业成了一家市值 1,000 亿美元的企业——而发行在外的股票并没有增加多少。

这是怎么发生的？去掉最重要的 15 个决策，我们的成绩就相当普通了。靠的不是过度活跃，而是极大的耐心。坚持原则，机会来临时就猛烈扑上去。即便如此有干劲，也不过每两年作一次决策。现在我们的交易更多，但当时靠的是相对很少的决策，几十年坚持方向，按兵不动，直到值得做的事情出现。

总体计划

芒格：从来没有过总体计划。谁想做这种计划，我们就解雇谁，因为它会形成自己的生命，却不能涵盖新的现实。我们希望人们把新信息考虑进去。

抱持这种态度的不只有伯克希尔·哈撒韦。现代的约翰斯·霍普金斯[医院和医学院]由威廉·奥斯勒爵士创建。他遵循卡莱尔的话来建设：“我们的首要任务不是看远处模糊不清的东西，而是做手边清楚明白的事情。”

看看那个接管了后来成为 IBM 的公司的家伙。当时，它有三项同样大的业务：[一个部门生产]像肉店用的那种秤；一个生产打卡钟（他们用一批股票买下它，使一个不知名的家庭变得非常富有）；还有后来成为 IBM 的霍勒里斯机器公司。他不知道哪一个会胜出，但那项业务起飞时，他有足够的判断力去专注于它。这是明智地把握机会，绝不是什么总体计划。

我碰巧认为，大城市的发展方式就像 IBM 或伯克希尔一样。我认为总体计划弊大于利。无论如何，伯克希尔不允许这种计划，所以你们不用为此操心。

前景

芒格：我一点也看不出事情正在大幅好转[指把伯克希尔和西科金融的现金投出去]。这个世界依旧现金泛滥。每所大学都得设一个固定收益套利部门、一个杠杆收购部门、一个小盘股投资部门、一个中盘股投资部门等等，还得聘顾问告诉他们怎么处理这些钱。有大量人力在那里倒腾纸张。不过，我们生活的文化就是如此。

丑闻

芒格：人们问的一件事是如此多的丑闻。这不是新鲜事，历史上有许多先例。可以追溯到杰伊·古尔德——强盗大亨们干了许多坏事，虽然也做了些好事。

[近些年来，]企业不端行为极多，波及了律师、会计师和投资银行家（不过，投资银行家从来就不曾表现良好）。

第 6 页：企业丑闻与会计师事务所的道德衰落

芒格：这种事到哪里才会停？荷兰皇家壳牌原本几乎是最好的公司：它实行严格的任人唯贤制度，成员主要是优秀工程师。可储量谎言严重到二号人物告诉一号人物，他已经厌倦为储量撒谎，并留下书面记录——[如果壳牌这样的公司也发生这种事，]我可以向你保证，[企业不端行为]很普遍。如果人人[每个首席执行官]都变成杰克·韦尔奇，[像他管理通用电气那样]让利润稳步增长，[那就是坏事]。[记录者注：韦尔奇领导下的通用电气，以操纵盈利的自然波动、向投资者展示利润稳定上升的假象而出名。]

[部分问题在于]时间跨度不对。[壳牌]那个虚报储量的人接近退休，所以[会计游戏]只需维持三四年。首席执行官的时间跨度不对。

不只是首席执行官——投资市政养老金的人也干了可怕的事。还有警察部门的养老金——[记录者注：这里笔记不清楚；我想他说的是，快退休的警察在最后一年大量加班，从而提高养老金发放金额，钻了养老金计划的空子。]没人有丝毫羞耻感；[他们为自己辩解说]别人都这样……

大型会计师事务所的道德衰落

芒格：我年轻时，大型会计师事务所的高级合伙人有一半以上是苏格兰人。那些地方相当讲道德，没有人暴富——我知道，因为我处理过其中一些人的遗产。那里普通成员多，头领少。

但在 25 年间，他们一点点地向恶劣行为出卖了自己。一旦开始做坏事，下一步就容易了——最终，你就成了道德上的臭水沟。全国这些大型会计师事务所居然会推销明显具有欺诈性的避税产品……[他们的策略是]把事情搞得足够晦涩，就不会被发现。一家接一家事务所加入其中。律师也收取巨额费用。如果丑闻没有曝光，我不知道它会在哪里止步。德勤解雇了所有负有责任的税务合伙人，但等到问题已经明显才行动——他们本应早点采取行动。其他会计师事务所也是如此。

记录者：[我与会上同芒格一起坐在台上的德勤西科金融审计师交谈过。他对芒格描述该事务所的方式提出异议，说德勤是大型会计师事务所中唯一没有推销滥用型避税产品的一家。（不过，他说芒格讲的其他内容他都很喜欢！）]

芒格：摩根大通在加那利群岛设了什么东西来避税。他们到底在想什么？[记录者注：这段痛斥我漏记了一部分，但说得真好！]

对我这样一个共和党人而言，[所有这些不端行为——我想他指的是整个美国企业界，而不只是会计师——]令人尴尬，因为他们[那些肇事者]都是共和党人。[笑声]

我确实认为，我们正在从那种状况中恢复。当那些因价格操纵而入狱的人开始砸石头时，我想[那类行为]就改变了。我想，相当多的人

第 7 页：萨班斯—奥克斯利法与新西兰

芒格：入狱会让情况改善。但压力巨大。[牵涉到的]钱太多，而多报一点[盈利以维持股价]又很容易。我不认为，我们已经看到最后一个向诱惑屈服的人了。

萨班斯—奥克斯利法的影响

芒格：我认为，萨班斯—奥克斯利法甚至会带来一些坏事。有些人会遇上特别好的季度，以前他们想保守一点；但按照他们对这部法律的理解，他们会作错误的判断，[不再像本来那样保守]。

保守本身没有问题，只要前后一贯。经营疲弱时多报利润，经营强劲时少报利润——这显然不对。如果人人都一贯保守，世界会更好，但我们离那种结果很远。

记录者：[起初，这些话让我困惑，因为过分保守在美国企业界几乎不是问题——尽管确有公司使用“饼干罐”会计来平滑盈利。我的一位朋友认为，芒格真正谈的是这对伯克希尔（以及少数同样保守的公司）的影响。假设伯克希尔极其保守，为世贸中心损失计提了 30 亿美元准备金（这个数字是他假设的）。朋友说，过去如果发现损失只有 20 亿美元，巴菲特和芒格就会对自己说：“好吧，额外的 10 亿美元就留在准备金里，不作为意外利润通过利润表确认吧。这样格外保守，而且其他完全没有计提准备金的保单，肯定还会给我们带来意外损失。”现在，按照萨班斯—奥克斯利法，伯克希尔不能再这样格外保守，芒格肯定认为这是坏事。]

希望的迹象——新西兰的例子

芒格：有许多令人抱有希望的迹象——这应该让共和党人振奋。新西兰逐渐形成社会主义制度——你能想到的社会主义失控的每种迹象，它都有：进口壁垒、高失业、大赤字、高税收、大政府等等。但它如今税收低，实行统一 10% 的消费税，有预算盈余，债务减少，诸如此类。学校制度原是一场灾难，但他们一举按照米尔顿·弗里德曼会喜欢的方式改革了它。而这一切是工党领导的！

因此，像新西兰这样高度社会主义的制度能够改变，至少说明某处还有希望。改变极为剧烈——与之相比，玛格丽特·撒切尔在英国做的事简直不算什么。新西兰掐住愚蠢的脖子，把它拧干了。他们把一个部门——工程部——的[全部员工]裁减到只剩一人，只聘私人企业来做这些事情。

他们的失业状况可怕——没有人在工作。正是这一点，让工党说：“我们是个这么小的岛国，没人工作，所以必须解决它。”

但丑闻和失灵必须严重到极点，才会有人做点什么。

第 8 页：工伤赔偿、律师与说真话

工伤赔偿

芒格：拿加利福尼亚的工伤赔偿来说——说它罪恶都是轻描淡写。里面有不诚实的脊椎治疗师、律师、立法者等等。我们获得所需改革的 20%，已经是奇迹——需要罢免[州长]、施瓦辛格的威胁等等，[才办成了]。

所以事情确实发生了，我们确实会得到改革；因此我猜，现代商业中一些最恶劣的行为会逐渐消退。

律师

芒格：律师躲过了大部分批评，[这并不应当]。避税产品[由律师批准，律师为此获得巨额佣金]；每个恶棍身边都有一名派头十足的律师。为什么不多一些律所用脚投票，不接受那些身上挂着“我是个臭鼬，很难对付”牌子的客户？我注意到，长期不惹麻烦的律所，都有一套把坏客户挡在外面的制度。天哪，如果我经营一家律所，我会想要这样的制度，因为许多律所有很多坏客户。

玛莎·斯图尔特

芒格：玛莎·斯图尔特的事是这样：她听到某个消息，慌了，卖出了股票。结果证明，只要她说出[所做之事的]真相，就没事；但她隐约觉得自己做错了，调查人员来时，她编了一套完全虚假的说辞，对他们撒谎，而这属于重罪。而她是在聘请了派头十足的律师之后才做这些事的！我敢肯定，他们收了她很多钱。[笑声] 这些故事不是我编的。

假如我是她的律师，我会说：“玛莎，你知道，这是个有趣的故事。我是你的律师，所以按职责得相信你，但其他人不会信。所以，你得换个故事，或者通过另一个律师来讲，因为我不喜欢输官司。”[笑声] 这样就管用。事情如此简单。她真的是因为聘请律师以后的行为要坐牢！

说真话

芒格：看看比尔·克林顿和葆拉·琼斯的案子。因为撒谎，他失去了律师执业资格；对在任美国总统来说，这是很大的耻辱。我本会建议他直接和解。

到处都是这种事。记住路易斯·文森蒂的规则：“说真话，就不用记住自己的谎言。”这是多么简单的概念。

想象一下，在壳牌[开始对储量撒谎后的]第三或第四年是什么感觉。第一年觉得是好主意的事情，现在变得让人非常不自在。你[首席执行官]已经被女王封为爵士，不愿承认储量略有下降。那有什么错？为什么把自尊心牵扯进去？

这些事反复发生，情节很相似——一次又一次重演。

第 9 页：资金管理行业的不端行为

芒格：大家大老远赶来，我觉得有义务多闲谈一点。[笑声]

我还有一个故事：对学生和教授讲话时，我会拿它取乐。我说：“你们都懂供求曲线。涨价，卖得就少些，但利润率更高。现在，给我举四个正确答案是涨价的例子[意思是销量会增加]。”我做过大约四次，也许每 50 人中只有一人能给出一个正确答案。

我能轻松说出四五个：假设你给 X 公司卖小零件，然后提高价格，却拿一部分收入去贿赂 X 公司的采购员。[要找实例，]看看共同基金行业。许多基金为让人购买自家基金而不买其他证券或基金，支付 5% 的佣金[基金销售费用]。因此，实质上，它们在贿赂采购员。[记录者注：这个采购员就是财务顾问，把客户资产引向某家基金公司，收取对方的贿赂或回扣。][不过芒格补充说：]许多人[指支付贿赂的基金公司]过了这一步之后，行为是好的。

但并不总是如此。你能想象，共同基金里的人接受贿赂，来偷自己客户的钱吗？！这不是小罪。我想戴维斯基金的克里斯·戴维斯在场。在他那里，有人上门提出[向戴维斯基金投资] 4,000 万美元，[换取]允许[滥用性]交易，这个提案经过两层，才有人说：“这太疯狂了！”[记录者注：我想芒格是在赞扬戴维斯基金作出了正确决定。这是家出色的价值投资公司，我确信芒格欣赏它；不过我想大家都同意，正确决定本应立即作出。]

这就像有人找你说：“我们杀掉你母亲，把人寿保险金五五分吧。”你却说：“好吧，我还有其他兄弟姐妹[因此失去妈妈也不算太糟]，我不确定五五分是否公平，但干吧。”[笑声]

这不仅不道德，而且愚蠢。想想看，像迪克·斯特朗那么富有、那么成功了，却还要再偷 50 万美元？

我想情况会改善很多。共同基金行业最后确实出现了我们本来无意造成的东西。[记录者注：这里漏记了一些；他谈到这个行业最初是由投资咨询业务建立的。]如果共同基金董事是独立的，那么我就是莫斯科大剧院芭蕾舞团的主角。[笑声]

我不认为应该允许管理公司出售[自己的]共同基金。我想 Capital Guardian 坚持了高道德标准[记录者注：我不确定他指什么]。但如果你花了那么多时间建立它，而别人都在卖……[他们当然也会想卖]。

第 10 页：问答——西科金融

伯克希尔与西科金融的内在价值

芒格：每一美元账面价值所对应的内在价值，伯克希尔都比西科金融多，而且差距在扩大。我写过很多次了。西科金融的内在价值很容易算，伯克希尔却很难。你们得自己计算。

如果芒格去世了呢？

芒格：你们看得出来，我们这里的打算是长生不老。[笑声] 你们还需要什么——[我们]坐在一大堆钱上，沃伦·巴菲特坐镇母公司，[还不够吗]？

量化科技（Quant Tech）

记录者：[2001 年西科金融股东会上，芒格发放了一本题为《查尔斯·T. 芒格所作或所选的若干与投资有关的演讲和文章》的小册子，收录了巴菲特和芒格的多篇文章。其中一篇名为《2003 年的大金融丑闻》。这是芒格写的故事，我觉得它大致像思科、IMB 等公司的情况：一家原本声誉良好的科技公司的管理者变得贪婪，开始给自己巨量股票期权、做假账，最终一切崩塌。请他评论时，芒格说：]

芒格：任何受过数学训练的人，都不难看出误导可以达到多大规模。我在那个故事里做的，只是利用会计惯例把规模放大。当然，因为故事是我写的，我可以惩罚恶棍。我把会计师送到地狱最底层——他们是一个伟大职业的守护者（而投资银行家，我们本来就预料他们会行为恶劣）。记住，交易员待在地狱最底层。那些住在好社区、[却出卖了原则的]会计师，也被送去与交易员作伴。把人送到你觉得他们该去的地方，挺有趣。我写那个故事时很开心。

CORT

芒格：CORT 从深坑里稍稍回升了一丁点。显然，我们的时机糟透了。即使故意选坏时机，我也看不出怎么能选得更糟。不过，随着时间推移，它会有不错的结果。

西科金融的电影

提问者：[一名股东半开玩笑地问，西科金融股东会什么时候会放电影。]

芒格：西科金融公司的年度股东会永远不会有电影。[笑声]

第 11 页：伯克希尔·哈撒韦及其子公司

芒格对巴菲特的影响

芒格：我想，那些作者把我的贡献说得比实际大了。确实，沃伦在本·格雷厄姆手下工作、赚到大钱之后，脑子有一点转不过弯——很难放弃一种如此有效的方法。但即使查理·芒格从未存在，巴菲特的成绩也会与现在差不多。

巴菲特不在以后会怎样？

芒格：沃伦不在后，伯克希尔的收购业务不会做得这么好，但其余部分会做得很好。收购业务也会很不错。无论如何，我们已经向你们保证，历史上的增长速度会下降，我们可不想让自己说了假话。[笑声]

记录者：[会议稍后，芒格又回到这个话题：]

芒格：我想，最高负责人不会像沃伦那么聪明。但这样抱怨就很傻：“这是什么世界？给了我沃伦·巴菲特 40 年，然后又来个比他差的混蛋？”[笑声]

伯克希尔会失去企业文化吗？

提问者：[一名股东问，巴菲特后代会不会被职业经理人排挤，文化因此遭到破坏，像迪士尼和惠普发生的那样？]

芒格：我不担心我死后很久，芒格家族的资产仍高度集中于伯克希尔股票。我认为伯克希尔文化会延续，就像山姆·沃尔顿去世后 15 年，沃尔玛文化仍然延续。有些真正相似之处，包括家族持股比例大致相同。

我不能对继承人的行为负责——对我自己的行为负责已经够困难了，因此我不想因为孩子们而受责备。至于我的侄子、侄女[和更远的后代]，我更不想为他们受责备。[笑声]

我认为，伯克希尔保持文化的机会，比几乎任何公司都大得多。我们远比迪士尼更像沃尔玛。我想，我们不会失去这种文化，它会持续很久很久。

关于通用再保险：是否后悔收购？

芒格：收购通用再保险后不久，我们很快遇上不利变化，包括碰巧发生的世贸中心事件。但我们也发现，其文化比想象中薄弱。不过，现在我们很满意，问题已经解决。

如果现在想买一家像我们现有的通用再保险这样的公司，我不知道从哪里找，因此我没有咬牙切齿。我们在市场顶部买入，卖掉了全部[通用再保险所持的股票]，承担了损失，现在有了这项资本资产。因此，它让我们有一阵显得很傻，

第 12 页：通用再保险的承保与市场份额

芒格：但从伯克希尔的长期经营看，不好的一面只是个小波折，长期前景相当有利。

通用再保险相对于其他再保险公司的优劣

芒格：我不喜欢评价其他再保险公司的相对优劣，因为我们一直和它们做生意；但我的问题是，内心深处，我比起它们的业务，更喜欢自己的业务，而且喜欢得多。

再保险市场向高质量公司的转移？

芒格：再保险领域显然有人转向高质量公司，但我会说，更像是滴滴答答地流向高质量公司。[笑声]

法官关于保险公司应向世贸中心地块开发商拉里·西尔弗斯坦赔付多少的裁决，有什么影响？

记录者：[这里漏记了——回答很快；大致说预计会有多个裁决，根据第一个裁决，通用再保险的份额是 1.09 亿美元。]

通用再保险业务量下降与市场份额流失

记录者：[芒格请通用再保险首席执行官乔·布兰登回答。布兰登说：]

乔·布兰登：毫无疑问，过去几年，通用再保险在北美保费总量中的份额下降了。这是因为我们有意专注于盈利。我们没有从宏观层面判断要进入哪些[保险或再保险]险种。我们逐笔承保，只做有道理的交易。没有道理，我们就说“不，谢谢”，不承接业务。我们没有保费规模或市场份额目标。我预计，2004 年保费规模还会再次略降。

1986 年至 1988 年，通用再保险保费下降了约 28%。2001 年至 2004 年，到见底之前，大概也会类似——无法确定预测。我们关注盈利，不关注份额。

芒格：你的问题听起来仿佛丢失市场份额很可怕，但如果关注份额而不关注盈利，你就疯了。

记录者：[会后，布兰登与一群股东谈了改变通用再保险文化的工作：从专注保费增长，转为定价不合适时不在乎保费下降。他说，关键是让人相信，即使承保业务没有以前多，工作也安全。他还告诉他们：“如果我们什么都不做（即不承接任何业务），今年税前就能赚到接近 10 亿美元，因此我们不想在定价和承保上缺乏纪律，把这件事搞砸。”总体上，他说文化尚未完全修复，但他对进展满意。他还指出，保险市场整体定价在近年大幅上涨后，已经停止上涨；有些险种开始降价。（这些笔记经过布兰登许可收录。）]

第 13 页：可口可乐、克莱顿住宅与交易

可口可乐的未来

芒格：所有惊人增长率的本质，都是终会见顶。我个人不认为可口可乐的销量已经见顶，尽管增长率或许见顶了。我想，十年后它的销量会更大。这是成熟产品，但衰退阶段还远在未来。

收购克莱顿住宅及其争议

芒格：关于克莱顿住宅，确有人认为它比[我们的报价]更值钱，但事实并非如此。克莱顿家族比我们懂得多。行业里那么多人做了那么多丢脸的坏事，贷款人不愿向这个行业的任何人放贷，因此，连行业翘楚克莱顿住宅，都在让商业模式运转方面遇上严重问题。

人们觉得我们如此聪明，[能以那样的价格买下克莱顿，所以]一定是在占便宜，这也许是恭维；但不是真的。我们支付了公平价格。

买卖时支付的佣金及市场冲击

芒格：佣金方面，我们每股支付不到 5 美分。至于市场冲击，我们通常不尝试购买交易清淡的股票。会有市场冲击吗？取决于我们买什么，但我们太久没买东西了，这就像向瑞普·凡·温克尔打听过去二十年的事情。[笑声] 我们尽量不造成太大的市场冲击。这个过程有一点技巧。

白银

芒格：我们不评论正在做什么，也不说是否还持有它。如果我们懂得足以长期战胜市场，也就懂得不把事情告诉所有人，因为他们可能采取损害我们的行动。

提问者：对于如何计算白银这类商品的内在价值，你有什么想法？

芒格：没有。

企业家的归宿

提问者：[如果有人想再创造一个像伯克希尔这样的企业家及其企业的归宿，你会给什么建议？]

记录者：[他说他不知道。]

第 14 页：如何成为更好的投资者

投资成功的关键

芒格：这是常见的问题——就像问赢得所有鲈鱼比赛的家伙，你是怎么晃鱼饵的？部分在于性情——多数人太焦躁，担心得太多。成功意味着非常耐心，但时机到了要积极行动。能从别人身上学到越多惨痛教训，而不必亲身经历，就越好。

我不知道有谁能很快[学会成为伟大的投资者]。我认识沃伦以来，他的投资水平提高了非常多，我也是。因此，这个游戏就是不断学习。你得喜欢学习的过程。

你们看来很喜欢学习。但我要加一句提醒：有个关于莫扎特的传闻。一名 14 岁少年找他说：“我想学会成为伟大的作曲家。”莫扎特说：“你太年轻了。”少年回答：“可我已经 14 岁了，你开始作曲时才八九岁。”莫扎特回答：“是，但我没有到处问别人该怎么做。”[笑声]

正确思考

芒格：据说爱因斯坦说过：“凡事都应尽可能简单，但不能更简单。”就算他没说过，也应该说。

还有一点：成功思考来自四件事[记录者漏记了一件]：好奇心、坚持和自我批评。任何一年，如果你没有摧毁一个自己最珍爱的想法，那一年就白过了。

[记录者注：这里漏记了。他引用了菲利普·怀利（？）的话，大意是，在你知道的和想知道的东西之间，塞不进任何东西……（？）]你要找的是能摧毁自己珍爱想法的人。

投资中的过度自信

芒格：多数尝试投资的人做不好。但问题是，即使 90% 的人不行，每个人环顾四周都会说：“我属于那 10%。”

第 15 页：商业与投资议题

有什么资产类别被低估吗？

芒格：我们的现金自己就在说话。如果我们有很多好主意，就不会有这么多现金。

对消费者债务的担忧

芒格：宏大的宏观经济预测，我从来没靠它赚到钱，沃伦也没有。我当然为巨额消费者债务担忧——美国对消费信贷推动得非常猛。最终，如果它一直增长，它就会停止增长。正如赫伯·斯坦说：“不能永远持续的事，就会停止。”停止时可能令人不快。除了引用赫伯·斯坦，我没有评论。但让你们烦恼的事情，也让我烦恼。

渠道压货

芒格：汽水行业发生过渠道压货的地方，并不是超市货架过道尽头[库存过多]，因为超市不允许。问题发生在向经销商发送过量浓缩液。吉列的问题，则是向经销商发送过量刀片。

美国许多渠道压货，是为了凑出季度数字。我想，相比以前，它已大幅减少，这是好事——这种做法危害很大。之所以发生，是因为首席执行官说：“我是股东的受托人，把事情挪出一个季度[例如渠道压货]就能报告更好的盈利，所以我有义务这样做。”我想，这已改变很多。如今较少见，尽管我想处方药行业最近有一个案例[记录者注：我想他指 Biovail]。这是有害的做法。

石棉

芒格：我不认为只允许真正患病的人起诉，在政治上行得通；这就是我们没有达成解决方案的原因。这个体系里钱太多，所以得不到合理的解决办法。70% 到 80% 的钱没有流向受伤害的人。这是疯狂的制度。患间皮瘤的人得到一点[钱]，身体没有任何问题的人却得到远多于应得的钱，连同他的不光彩的医生和律师一起。

而教唆伪证是一种耻辱。剩下的人[尚未破产的公司]在道德上根本没有过错——他们的产品没有造成伤害，但他们是仅剩的少数还有偿付能力的人。因此，如果你想赚钱，就找一个肺上有斑点的人，让他作证说自己一生都在担心癌症，这毁了他的生活；再说在 50 个品牌中，他只记得如今碰巧还具偿付能力的那三家公司品牌。这导致了令人不齿的行为。这些索赔者大多吸烟，所以[石棉造成的]净增损害介于零和微不足道之间。这完全是耻辱，但钱太多，没法制止。政客说，如果从通用再保险及其同类公司拿到足够多的钱，就能解决问题。但如果拿保罗的钱付给彼得，只会制造更多彼得——就像往火里泼汽油来灭火。我预测，它会没完没了地持续下去。

第 16 页：婴儿潮、增长与董事

婴儿潮一代的影响

芒格：所谓婴儿潮一代的人口趋势，与经济增长趋势相比微不足道。过去一个世纪，[我们的]国民生产总值增长了七倍。这不是婴儿潮一代造成的，而是资本主义总体上的成功及技术进步造成的。这些趋势如此有利，出生率的小波动并不那么重要。

只要国民生产总值每年增长 3%，我们就能保持社会安定——这可以支付政客的开支。如果有一天陷入停滞[没有增长]，那么面对所有承诺，代际之间就会产生真正的紧张。婴儿潮一代会加剧它，但真正的原因将是缺乏增长。

提问者：[你认为增长会放缓或停止吗？]

芒格：我不认为我的预测比你们更好。确实出现过一些非凡的技术。我年轻时，大多数疾病没有药，也没有关节置换手术等等。

关键在能源：如果在一百年里，我们实现全球 3% 的增长——印度和中国会更高——我想我们就必须重新思考如何使用能源。

独立董事与薪酬

芒格：一般而言，如果指望外部董事[有力地保护你作为股东的利益，那你就疯了]。美国的一般规律是，只有出了严重丑闻，董事会才行动。

我的朋友乔受邀进入西北贝尔董事会，他开玩笑说：“这是他们最后一次征求我的意见。”[笑声]

我认为，聘请不需要那笔钱的人，会得到更好的董事。如果它是你一半的收入、全部的退休保障，你大概不会很独立。但如果你有钱，又有不想丢掉的既有声誉，就会更独立地行动。

我认为，伯克希尔董事会就是这样，西科金融也有这种特点，只是程度较轻。沃伦曾对我说：“我想我们可能有全国最好的董事会。”如果他不相信，就不会这么说。他们都是极其优秀的人，薪酬很少，也没有董事及高级管理人员责任保险。

最好的主意是根本不[为担任董事付报酬]。我想，有很多杰出人士，即使没有报酬，也愿在埃克森这样的公司当董事。英国基层法院由无薪治安法官主持。哈佛也由不领取报酬的人组成的董事会管理——实际上，他们还得[通过向学校捐款]付钱。

我认为，如果董事会像伯克希尔·哈撒韦那样运作，会更好。

首席执行官不断建议给董事加薪，然后董事又给首席执行官加薪，这种相互回报真令人难以置信——是一场很大的你来我往的游戏。然后，

第 17 页：董事薪酬、竞争、保险与衍生品

芒格：他们聘薪酬顾问，确保没人拿得比他们更多。即便首席执行官笨手笨脚，还有点不光彩，也是如此。

我认为现行制度很糟，我的制度会更有效，但它不会实现。

富兰克林说，如果没有人拿薪酬，政府会运作得更好。摩门教会不给神职人员薪酬，但除此之外……

两个品牌能在同一市场共存吗？

芒格：显然，有些行业两个品牌能共存，像福特和雪佛兰；其他行业，比如一个城市里的报纸，一个品牌往往会摧毁另一个。现实就是如此。很难预测两个品牌在同一市场会怎样。有时它们会像绅士一样行事，有时会互相猛打。我不知道怎样预测它们会温和竞争，还是拼个你死我活。如果你能弄清楚，就能赚很多钱。

保险业准备金计提不足

芒格：在这个行业，对报告哪些结果，你有相当大的自由裁量权。我愿意押很多钱：通用再保险和伯克希尔，都远比平均水平保守，而且会保持如此，即使必须报告糟糕的季度业绩。一般来说，我不认为保险业的最后一个丑闻已经出现。

衍生品

记录者：[这里漏记了一些，但他谈到涉及多少资金、人们对头寸估值有多大裁量空间，以及由此引发的问题。]

芒格：真正的丑闻会发生在衍生品。通用再保险正逐步退出衍生品业务，我们看到许多损失——远多于此前报出的数字。

我认为，要检验任何[具有重大衍生品敞口的]大型机构的智力与道德水平，一个好的试金石是问：“你们真的理解自己的衍生品账簿吗？”任何回答理解的人，要么疯了，要么撒谎。

投资顾问

芒格：来伯克希尔股东会的投资顾问并不代表行业全貌——来的都是精英。许多人[遵循我们的教导]已经变富。[记录者注：我想这里漏记了一些。]富兰克林说，空袋子很难直立。

关于对冲基金

芒格：我的基金[芒格合伙企业]从法律上说不是对冲基金。我有权做空，但很少做。最后几年，我什么也没有做空。

如今有 8,000 家对冲基金，数量迅速增加。里面有数千亿美元。每所大学都必须投资对冲基金，还有对冲基金的基金，以及一层又一层费用。有对冲基金对下面经营业务收取一层层的

第 18 页：对冲基金费用与社会贡献

芒格：激励费用。[记录者注：我想他指的是基金中的基金在底层对冲基金本来已经很高的费用之上，再收费。]

我认为，你可以很有把握地预测：按每一美元、每一年计算，所有对冲基金对其所有者[即投资者]而言，扣掉全部费用和损失后，都不会是赚钱的工具。事实上，结果会介于平庸和糟糕之间。

话虽如此，伯克希尔有一个对冲基金，像个私人的固定收益套利账户。有些基金会做得好。麻烦在于，就像有人谈银行时说的：“我们的银行比银行家多。”问题是，对冲基金比能胜任管理它们的人更多。有些对冲基金毫无疑问会做得好。

我认为，这么多聪明才智流进对冲基金，对文明非常有害。西科金融正在帕萨迪纳建设一些房地产，我们这么做，部分原因是我不想被人称为只买卖纸张[证券或投资]的人。我会把那看作失败。我想做一些让文明更好的事。

想想看。你真的希望五个孩子全进对冲基金，即使他们都成功了吗？你会对自己说：“天哪，养育这些孩子，我可真打出了全垒打？”如果其中一个是外科医生，一个是律师，一个在好市多逐级升迁，等等，岂不是更好？

被吸进对冲基金行业的聪明才智令人吃惊。我年轻时，投资业的人顶多平庸——穿着东部[东海岸]定制的衣服，懂得并不多。如今，聪明人才如洪流般涌入。作为整体，他们没有给国民生产总值增加任何东西。实际上，作为整体，他们增加了成本。拿投资普通股的钱，减去每年流向投资管理费和交易摩擦费用的 2%，这比公司支付的股息还多。比双赤字还大。放进《爱丽丝梦游仙境》里倒很合适：支付 X 金额的股息，再向投资经理和顾问支付同样的金额。

第 19 页：政府、监管与政治

再谈萨班斯—奥克斯利法

芒格：[这么多丑闻与审判带来的]痛苦，正帮助净化制度。但主要权力中心里存在这么多偏见与无知。

所做的一切，绝非都会改善事情。我不认为萨班斯—奥克斯利法会很有效。首席执行官不可能不依赖别人，就按法律要求证明财务报表真实。现在，如果他亲自参与做假账，政府就更容易抓住他。如果你在费用报销账户中多拿了 100 万美元，又确认了不正确的财务报表，就更容易抓住他。

丹尼斯·科兹洛夫斯基拿得太多，已经习惯，以至于一名陪审员说：“他不可能有犯罪意图，因为他没有羞耻感。”[笑声]

萨班斯—奥克斯利法让起诉玛莎·斯图尔特这样的事更容易。

它提高了我们的成本。我不认为它对[我们财务结果的]质量有任何积极作用，因为一开始就有质量。

它能胜过骗子吗？能一点点。如果荷兰皇家壳牌的负责人也会掉进去，造假的激励一定极强。通过萨班斯—奥克斯利法不会改变太多，只会改变一点。这部法律并没有让事情更糟——事情一开始就很糟。

国会最近放宽公司为养老金义务预留足额资金的规定

芒格：有些非常重要的机构，像航空公司，付不出养老金义务；国会就说它们不用支付，把问题遮盖过去。是不是好主意，由你们判断。这不可能是文明的好迹象。

斯皮策最近对保险经纪人的调查

芒格：[记录者漏记了一些。]许多客户是大型、成熟、了解行业的机构，所以不是小老太太信任经纪人的那种情况。

美国应该效仿哪个国家？

芒格：我仍偏爱这个国家，沃伦也是。但我们都深深担忧[贸易与预算]双赤字。从我们[富裕的]基础出发，[坏]事情可以持续很久，尤其其他国家也有自己的问题，所以这是非常复杂的题目。

伊拉克

芒格：关于伊拉克，这个国家有许多极聪明的人相信，入侵完全愚蠢，之后发生的一切坏事都完全可以预见；还有人认为我们应该赶紧撤出去。

第 20 页：伊拉克、加州、医疗与税收

芒格：人人都为生命损失遗憾，也都承认我们高估了大规模杀伤性武器的风险；但许多人相信，即使如此，除掉这个富有而充满仇恨的可怕人物仍然值得。

我不认为这是容易的决定——这就是为什么这么多聪明人观点如此不同。结果会怎样并不清楚，我也没有特殊的预测能力。但我认为，假定另一方的人愚蠢、邪恶，是非常错误的。如果你绝对肯定自己是对的，你大概正在犯严重的思想罪过。

施瓦辛格的影响

芒格：现实世界的预算当然是政治妥协，我不认为加州废除了这一点。但由于阿诺德·施瓦辛格当上州长，情况改变了。改革工伤赔偿是朝正确方向迈出的巨大一步，没有罢免事件，就不会发生。因此，总体上我认为阿诺德·施瓦辛格对加州是好的。

如何修复美国医疗制度

芒格：我完全支持资本主义，以及新西兰采用的那种资本主义，但我认为，如果有单一支付方制度，并允许想多付钱[得到更好服务等]的人退出，会更好——我想最终我们会走到那里。在最高端不会更好——[我们现有制度]在最高端是世界最好的。但现行制度的浪费惊人，而且确有一些非常反常的激励。

合适的税收政策

芒格：我对税收的态度是，如果由我管理世界，我们会有相当高的消费税，劳动所得的最高税率是 40%，长期资本利得税是 20%。

历史的偶然，使我们离应有的位置没有那么远。我喜欢消费税——它们很有效。这就是保守派讨厌它们的原因——它们管用，政府得到很多钱可以花。

新西兰有全国性的 10% 消费税。出去吃顿好饭或包架飞机，多付 10%，就这么糟吗？我不为积累钱财并带着钱死去的守财奴担心。他造成了什么损害？

50% 的公司税率太高。[记录者注：这里漏记了。我想他谈到资本利得上没有问题（？），以及 35% 再加州税就太高（对谁？）。]我不赞成取消对我这样的人征收的 50% 遗产税，但应该有很高的免税额。建起一家小企业的人，不该被狠狠打击；但对做得特别好的人说，你去世时把 50% 给社会，没什么不对。

我的观点会让我在两党都成异端。

第 21 页：民主制度下的通胀

芒格：我认为民主制度容易发生通胀，因为政客自然会[过度]花钱——他们有印钱的权力，也会用钱争取选票。看看绝对统治者领导下的罗马帝国的通胀，他们的通胀严重得多，所以纪录不是我们创造的。

长期来看，任何政府形式下都会发生。美国 1860 年至 1914 年没有通胀，同时增长强劲。我不认为我们会出现通缩。现在的倾向比 1860 年至 1914 年更容易导致通胀。但我不认为其他政府形式必然会更好。一些最严重的过度行为发生在暴政下。

第 22 页：人生建议及其他

让芒格夜里睡不着的事

芒格：我个人认为，最重要的问题仍是原子弹或病原体造成某种真正可怕事件的威胁。这太令人不快，人们便把它放到一边；但如果想想什么最可能真正把一切毁掉，这远比一点通胀或这位总统与那位总统的差别严重。

伊拉克问题难就难在，很难知道我们降低了还是提高了[大规模杀伤性武器袭击的]风险。但我不认为我们希望许多真正富有的国家，落在满怀仇恨的疯子手里。我认为袖手旁观、什么都不做的政策是错的，因为疯子最终会做出可怕的事。

生物恐怖主义和原子弹袭击的威胁仍是最严重的问题。但人们更喜欢谈工伤赔偿和企业渎职……

如何教授道德

芒格：我认为教授道德最好的单一方法，是以身作则：接纳那些在日常全部行为中展示良好道德框架的人。但如果道德滑坡，人们[仍然]得到奖励，就会向下蔓延。道德极为重要，但最好通过榜样间接教授。如果只是[在学校学道德，]记住几条规则以便通过考试，作用不大。但如果你看到自己尊敬的人以某种方式行事，特别在压力下，[就会产生真正影响]。

激励导致的偏见

芒格：激励导致的偏见普遍存在，因为所有薪酬制度日常都在使用它。如果奖励一个人相信自己的共同基金是世界最好的，而他需要钱养家，他就会这样相信，[不管多错]。常规事情就能制造激励导致的偏见。如果你是声誉良好的机构，这很好。拿麻省总医院[波士顿著名医院]来说：那里工作的人相信它是伟大机构——这是好事。

但效果也可能可怕，有好有坏。想想那些造假的会计师。我和一个会计师谈过，一个非常好的人，我会很乐意让他的家人与我的家人结亲。他说：“其他会计师事务所做的事很不道德。[避税方案]在[国税局]不知道时效果最好，所以我们只给最好的客户，不给其他人，因而不太可能被发现。所以我的事务所比其他事务所好。”[笑声] 我没开玩笑。他完全是个好人。人们只是随大流……脑子就以可怕的方式漂走了……

我记得一个故事：阿科公司庆祝油田赚了大钱。内部法律顾问是个爱尔兰人，他说些话也不会有事，于是他说：“我要向真正应该为我们成功获得赞誉的人敬酒：敬费萨尔国王！我们所有预测都错了，成本大大超出预算，等等。但费萨尔国王来了，建立卡特尔[欧佩克]，让油价飙升，使我们大发财。”

第 23 页：组织衰败与推荐书籍

芒格：这种祝酒词在公司生活中很少听到，因为会让你被解雇。但我喜欢能说出这种祝酒词的人——他们给人类增光，是文明的装饰。任何能加入[这群人]的人，都加入吧。

工会与政治结构的恶化

芒格：我认为工会结构和政治结构出现了巨大恶化。[记录者注：这段痛斥我漏记了，但我想他提及代表加州监狱看守的工会。它取得了非同寻常的政治权力，保护看守，允许他们虐待犯人。这尤其令人担忧，因为“我想，被吸引去当监狱看守的人，本来就不是天生的高尚人物。”（笑声）]

这与伊拉克那些[虐待囚犯的]看守类似。记得斯坦福那次著名实验中的人吗？[记录者注：他指津巴多著名的斯坦福监狱实验。]他们几乎立即就开始虐待囚犯——而且他们根本不是真正的看守！