1984年5月23日

我是一名曾经执业的律师，对证券法相当熟悉，在法律和上市公司事务方面活跃已有35年。除作为客户支付费用与Munger, Tolles & Rickershauser律所有关之外，我与该律所没有其他关系，我多年前已从那里退休。现在，我是伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的股东和副董事长，该公司是一家上市的多元化企业集团，尤其在财产保险行业拥有大型权益，并作为非控股型投资者持有大量证券投资组合的公司。我同时也是New America Fund, Inc.这家上市注册投资公司的股东和董事。在这些职位上，我参与的投资活动其结果部分依赖于证券投资、证券交易和公司治理相关的立法规定。我所关联的公司并未从事敌意收购，也未因多数股权掌握在少数人手中而面临敌意收购威胁。据我所知，我此次作证并无商业目的，即便我提出的立法建议被采纳，对我本人也不会造成任何经济损失。我的意见完全属于个人观点，并不代表我所参与的任何公司。

在政治上，我是一名右翼共和党人，对不受监管的市场有着强烈偏见。

但即便从我的右翼立场出发，我仍然认为，当前的立法规则已被证明无法有效阻止大量极具社会破坏性的行为。这些行为最终可能对整个市场体系的存在构成风险。我认为，对这些法律做出适度的修订将有助于改善当前状况。

我认为，当前国会面临的一个巨大且日益严重的问题是：

(a) 公开交易公司所面临的大量敌意或威胁性收购要约；

(b) 公司管理层出于应对或预期收购威胁而采取的各种反应性行为。

这些反应行为包括：

(1) 为高管提供“黄金降落伞”合约；

(2) 削弱股东权利（包括通过将董事分为三类、设置“超多数”条款等方式），从而削弱长期投资者股东的投票能力；

(3) 通过“私有化”交易——公司管理层利用自身资产与财务杠杆将公司转为私有；

(4) 有意安排公司在“白衣骑士”与“黑骑士”之间合并，将公司置于“交易状态”，以威胁收购者强迫其出价收购；

(5) “绿邮人”交易，即某些人收购了足以威胁控制权的股份，并迫使公司以高于市场价进行回购。

虽然某些敌意收购可能确实对公众有利，但从总体上看，我认为这种活动对公共利益弊大于利。

“绿邮人”和那些激进的敌意收购操盘手，哪怕最终没能获得控制权，也往往能从中一次次牟利。他们通过买入股份，把公司“置于交易中”，再高价出售给“白衣骑士”，从而轻松获利。

这些人正在赚取大量轻松的钱，却在平均意义上未带来任何社会贡献，甚至几乎不承担风险。“绿邮人”及敌意收购威胁者所代表的这种轻易获利模式，已被普遍认为是社会版的“用炸药钓鱼”——相较于正常的“钓竿”，他们采用的是“炸药”或“流刺网”。

我认为，这种经济行为之所以能成功，是因为它对个人进行了高额奖励，却在道德上难以令人称道。它正在破坏资本主义制度的声誉，并由此威胁到资本主义本应提供的物质丰富与自由保障。我相信，这些行为对美国资本主义的声誉与前景所造成的伤害，正如路易十六的所作所为最终对法国王室所造成的后果一样严重。

我认为，国会若通过相关法律修订，以消除或大幅减少上述提及的行为，其代价微乎其微，却对国家有极大益处。我相信，仅需对法律做出几处简明修改，就足以有效遏制当前被威胁的敌意收购及公司管理层的反应性行为所引发的狂热浪潮：

(1) 我赞同 Martin Lipton 的总体观点，即不应允许任何一方或“团体”在未经公司书面同意的情况下，购入一家公开交易公司超过10%的有表决权股份（除非是通过Williams Act条款所允许的要约收购方式）。不过，我还主张应禁止任何一方或团体在未获得公司书面同意或未为已知投资者的情况下，持股比例超过10%。值得指出的是，Lipton 的做法并不激进，它基本仿照了英国法律，此类法案在“建制派”广泛支持下通过，虽然数字有所不同。

(2) 然而，我认为 Lipton 的提案仍不够充分。因为即使是 9.9% 的持股比例，也已对许多公司管理层构成实质威胁。比如，Texaco 最近就曾从 Bass 家族相关方回购了该比例规模的股份。此外，我也建议修订《1934年证券法》第16条关于内幕交易收益追回条款，以便对以下情况定义为非保留性“内幕收益”并予以追回：

(i) 任何一方或“团体”在其已持有一家公司的股份比例超过5%前所购股票，若未持股满5年，就不得通过出售获利；

(ii) 任何一方或“团体”在未取得公司书面同意的情况下，通过购买低于5%股份并使公司“进入交易状态”，并借由此类威胁促成“白衣骑士”出现从而获利的行为，也应予以追回。

我在第 (i) 项提出的修订，实际上是要将当前规则中“在持股比例达到10%之后，任何6个月内的买卖都适用追偿”的规定，修改为“5%为门槛”，并取消6个月的时限。而第 (ii) 项的修订，更进一步遏制当前极为常见的做法——即通过买入不足5%的股份发起敌意收购威胁，再从“白衣骑士”中套现。

此类“利用威胁性手段所获利润”应当与一般成功投资人从正常市场波动中获得的收益严格区分。

(3) 此外，我认为应完全禁止任何敌意要约收购，除非其资金来源充分，且对公司所有股份一视同仁地提出全现金收购。当前法律下，任何形式的要约收购——无论是否经目标公司同意——均属合法。但我认为，除非所有股东获得等量待遇，否则不得允许收购进行。

在此问题上，我同样赞同 Martin Lipton 所主张的“反对前期预设双价收购要约”的观点。因为这种结构使普通股东受到损害，并造成过度负担。

我也反对以下类型的敌意要约收购：

(i) 涉及大量新发行股份的收购要约，因其使目标公司在压力下很难进行适当估值；

(ii) 在某些特定环境下，可能使“链式信件”式的推销组织集中控制权，类似1960年代那样的财务操盘集团；

(iii) 通常也会鼓励纸面操作式的草根激进主义者——这种行为对社会经济结构不利，也促使美国企业多元性衰退。

如果法律不如上文所述做出修改，我不同意美国证监会（SEC）提出的关于全面禁止公司支付“绿邮”（greenmail）的建议，即禁止公司回购股份时不以低于或等于市场价，或不在注册的要约收购框架下向所有股东开放。我认为，仅实施SEC提出的“反绿邮”规则，将导致敌意收购与被迫并购行为成功率更高，也将出现更多“白衣骑士”介入，从而进一步吸引更多人尝试发动敌意收购。这一结果，我认为国会应认定为不利的。

简而言之，虽然现行法律下，许多“绿邮”交易可能显得粗糙甚至不公平，但它们所避免的敌意收购行为可能更糟。

然而，假设Lipton提出的方案经过我上述所建议的补充后被立法采纳，并因此使绿邮交易数量减少约95%，那么SEC提出的全面禁止公司支付绿邮金的建议就变得更值得讨论。在这种情形下，我并不强烈倾向支持或反对这种全面禁止，因为此时仅剩极少数可能出现“绿邮”的情况（例如：持有时间超过五年或比例低于5%的股份）会被影响。

我赞成SEC提出的“全面禁止绿邮”的理由之一是：我本人多年曾在一家受限于类似法律的公司中担任高管管理层，并未因此遭受不便或困扰。例如，我所在的New America Fund, Inc.作为一家注册投资公司，受《投资公司法》约束，仅可在市场价或注册要约框架下向所有股东公平地回购股份。

就SEC的提案而言，另一个重要但被忽视的议题是法律适用中的税务后果。以某公司为例，其创始人持有40%股份，其余股份分散在公众手中。若某敌意收购者提出100%收购要约，公司可能通过从其他小股东手中回购20%的股份来协助创始人维持控股权。在这种情况下，创始人无需出售股份或引发额外税务责任。

但根据SEC当前提议，公司必须按比例从所有股东处回购这20%的股份。这样一来，该创始人被迫以60/1000的比例被稀释持股至略低于20%，从而丧失对公司的控制。在这种强制比例回购机制下，创始人被迫减持的收益可能按普通资本利得征税，而非享受60%免税红利待遇。实现这种安排需涉及复杂的税法协调，或需修改现行所得税法，否则SEC所追求的“股东平等”目标将无法实现。

实际上，考虑到这些税务因素，“平等”效果在许多情况下将被SEC提案本身所破坏。

这些税务问题虽然重要，但仍属次要。我认为不能忽视的是：SEC所提出的动机虽然正当，但其所导致的结果却将大幅提升敌意收购成功的可能性。在当前规则下，大量且持久的“支持管理层”的股份区块（pro-management blocks）可以防止敌意收购。但若SEC所提限制实施，公司将无法通过少量回购行为来阻止“链式信”投资者（即逐步建仓图谋控制者）获得控制权。

敌意收购方将不再受限于“是否能买入控制性股份”的疑问，而只需担心“能否提出最优价格”。若现行法律被更改为“敌意收购者只能以注册要约方式，以统一价格从所有股东处购买股票”，则该收购者将失去最有力武器。在这种环境下，公司仍可选择“白衣骑士”而非被迫接受“黑骑士”式敌意收购。

即使目标公司的创始人和现任管理层仍持有大量股份，这一结果仍极具破坏性。例如，真的要让像Packard这样的创始股东沦为潜在敌意收购者的目标吗？这明显是荒唐的。

在某种程度上，我认为之所以有那么多人支持那些允许轻易发动敌意收购的规则，是因为他们对大型企业高管所被认为的永久性权力和为自身谋利的行为心存怨恨。然而，尽管这听起来或许矛盾，我依然认为，即便是那些持反管理层态度的人，也应该支持让敌意收购变得更难而非更容易的规则。若国会通过法律使敌意收购变得更简单，我们最终将会见到更少数量、体量更大的企业主导整个行业。

正如阿克顿勋爵（Lord Acton）所言，“权力导致腐败，而绝对权力导致绝对腐败”。但那些想要限制企业权力并鼓励敌意收购的人，若从减少企业权力的角度看待问题，其结果往往是适得其反。他们反而可能会通过鼓励此类行为，加深企业高管对股东的敌意与不信任。

总的来看，试图通过制造“被外部收购威胁”的方式让管理层更好地为股东服务，这一策略是站不住脚的。大量证据表明，像“黄金降落伞”合约、“焦土政策”等措施，其实只是威胁让管理层变得更加糟糕。正如本杰明·富兰克林所说：“空麻袋难以立直”（注解：用来形容一个人若缺乏基本的生存保障，是难以坚持原则、讲道理或正直行事的），这句古训依然成立。管理层如果因外部压力受到惊吓，其行为反而会更加偏离股东的长期利益目标。现实中，敌意收购更可能带来的结果，是公司更少关注股东真正的利益，反而使管理层更加关注自身的生存安全。这些新的立法若引发了“管理层滥权”的恐惧情绪，反而会导致管理层更加抗拒改革，破坏治理环境。

这种想法可能与一些人直觉相悖：保护管理层似乎像是在纵容他们的行为。但我认为，从长期看，这种做法反而有利于股东。企业高管的角色像是法官，他们需在艰难抉择中保持平衡。日本的公司董事往往像法官一样行事，美国也应如此。而如同我们提升法官素质一样，如果我们使企业管理层免于随时被驱逐之忧，他们的表现很可能也会平均提高。换言之，让高管免于恐惧，反而可能让他们更好地履职。

我也不认为整个国家有理由惧怕所谓“根深蒂固的管理权力”。如今的大公司高管，其实每十年对权力的掌控就会减弱一分。

我完全理解SEC及其他监管者对一些企业在敌意收购战中采取的极端“焦土战术”感到震惊，那些做法确实在很多情况下伤害了股东与管理层之间的信任。这种失衡的确令人担忧，也有很多做法我作为管理者绝不会去做。但即便如此，我仍然认为国会应当谨慎干预管理层任免机制。就像大脑中一个微小肿瘤，虽然轻度影响平衡，但切除它却会导致瘫痪——我们不能因害怕局部风险而牺牲整体健康。

同样地，当一项立法带来的副作用，比它预防的滥用更严重时，它本身就成了对国家更大的危害。这，正是我目前对形势的总体判断。

我在此声明：我与SEC在一些方面存在分歧，但这并不意味着我对他们整体工作的不信任。多年来，我一直将SEC视为最聪明、最诚实、最有效的政府部门之一。我们之所以会有不同意见，仅源于我们在一个核心假设上的不同：SEC似乎认为，它可以在对敌意收购行为的影响上维持“中立”立场。

但在我看来，SEC在此并无宏观经济、社会心理、或治理方面的真正中立立场。它实际上已做出判断，并正在以“裁判”的身份推动一套规则，而这些规则本质上是偏向让敌意收购更容易、更具吸引力的。这，与维持公平、平衡的目标背道而驰。

我认为，相较于美国证监会（SEC），国会作为拥有更广泛授权的机构，更应就一个重大前提作出判断：即立法是否应当最大化其逻辑与理性的效果。在我看来，国会若继续对当前敌意收购活动的激增采取漠视态度，将是极大的错误。我尊敬地指出，这些行为无论从右翼共和党人、左翼民主党人，还是其他立场人士的视角来看，都是对国家有害的。这些行为的主要推手，是收购战中的激进分子以及一小撮投资银行家、律师与套利者。

我认为，在现行规则下，正在获利的人群恰恰是错误的群体。在类似“杰伊·古尔德”（Jay Gould）所代表的投机式权力集团势力日益扩张的同时，那些代表“罗斯·赛奇”（Russell Sage）式的稳健派——他们依靠真实产品与服务创造价值的人群——的影响力却在持续被削弱。这对广大公民无益。

如果说当前金融体系下的资产增值是通过提高杠杆所实现的，那么这实际上只是一种财富的重新分配——从纳税人（或在通胀下受苦的普通公民）手中转移到了某个金融化的小团体之中。这个群体的存在价值甚微，甚至可以说毫无益处——如果不说有害的话。他们并未参与真实的商品或服务生产，却吸引了大量才智进入那些许诺快速致富的投机活动，而这种活动所需的技能并不比一个优秀桥牌选手更高。我了解这一群体——因为我本人也算其中一员，也正因此希望藉此坦白“忏悔”。

当今市场上这种敌意收购相关的活动水平，让我想起凯恩斯（Keynes）1929年回顾金融市场时那句机智的话：“当一个国家的资本发展变成赌场附属品时，其发展就注定不会善终。”在我看来，当前的投机狂热迫切需要被立法“冷却”。我们应通过立法让快速赚钱变得更难，引导人才和努力回归到“老派赚钱方式”中去。

我真诚希望国会能采纳我对“整体局势”的判断，并理解我为何希望立法者聚焦“大局”问题。如果国会采纳我的观点，就不会因琐碎细节而分神，正如猎豹出没时，我们不该只顾着拍苍蝇。

我认为，国会应立即采取行动，立法打击敌意收购行为以及与之相关的股票投机活动，就像禁止用炸药钓鱼一样，让这种投机变得毫无吸引力。

查理·T·芒格 签名

Charles T. Munger