根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 2008）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席兼总裁。
- 所述财年：2008 年；签署日期：2009 年 2 月 25 日。标题按财年归档。
- 翻译底本：用户提供的
wesco-2008-letter-to-shareholders.pdf，含年报封面及完整股东信。 - 原始网址：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：2008 年年报及 2008 年 Form 10-K 年报
致股东
致各位股东：
2008 日历年度的合并“经营”净收益（即下表列示的已实现投资收益计入之前的收益）由上年的 93,405,000 美元（每股 13.12 美元）降至 77,562,000 美元（每股 10.89 美元）。
合并净收益由 2007 年的 109,161,000 美元（每股 15.33 美元），降至 82,116,000 美元（每股 11.53 美元）。这些数字包含的税后已实现投资收益，2008 年为 4,554,000 美元（每股 0.64 美元），2007 年为 15,756,000 美元（每股 2.21 美元）。
西科有四家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部位于奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“Kansas Bankers”），由西科金融保险持有，专门提供为美国中西部银行量身设计的保险产品；（3）CORT 商业服务公司（“CORT”），总部位于弗吉尼亚州费尔法克斯，主要从事家具租赁业务；（4）精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”），总部位于芝加哥，从事钢铁仓储及特种金属产品业务。
刚结束的两个年度的合并净收益细分如下（除每股金额外，单位均为千美元）〔1〕：
| 项目 | 截至 2008 年 12 月 31 日年度：金额 | 西科每股金额〔2〕（美元） | 截至 2007 年 12 月 31 日年度：金额 | 西科每股金额〔2〕（美元） |
|---|---|---|---|---|
| 西科金融保险及堪萨斯银行担保保险业务——承保收益（损失） | (2,942) | (0.42) | 7,040 | 0.99 |
| 保险业务——投资收益 | 64,274 | 9.03 | 65,207 | 9.16 |
| CORT 家具租赁业务 | 15,744 | 2.21 | 20,316 | 2.85 |
| 精密钢铁业务 | 842 | 0.12 | 915 | 0.13 |
| 其他全部“正常”经营净收益（损失）〔3〕 | (356) | (0.05) | (73) | (0.01) |
| 经营收益合计 | 77,562 | 10.89 | 93,405 | 13.12 |
| 已实现投资收益 | 4,554 | 0.64 | 15,756 | 2.21 |
| 西科合并净收益 | 82,116 | 11.53 | 109,161 | 15.33 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据依据已发行在外的 7,119,807 股计算。西科没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕包括西科总部办公楼（主要出租给外部租户）的持有收益，以及在保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息、股息收益，减去利息及其他公司费用。
这份补充收益分类与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所用分类略有不同。我们提供上述补充分类，是因为认为它对股东有用。当然，上表的合并净收益总额与经审计财务报表中的总额完全一致。
保险业务
保险业务的合并经营收益，是保险承保结果（已赚保费减去保险损失、理赔费用和承保费用）与投资收益的合计。以下汇总全部保险业务的这些数字（单位：千美元）：
| 项目 | 截至 2008 年 12 月 31 日年度 | 截至 2007 年 12 月 31 日年度 |
|---|---|---|
| 签单保费 | 316,472 | 54,839 |
| 已赚保费 | 237,964 | 54,411 |
| 承保收益（损失） | (4,527) | 10,831 |
| 股息及利息收益 | 84,920 | 89,716 |
| 所得税前收益 | 80,393 | 100,547 |
| 所得税 | 19,061 | 28,300 |
| 保险业务经营收益合计 | 61,332 | 72,247 |
签单保费细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2008 年 | 2007 年 |
|---|---|---|
| 西科金融保险再保险——瑞士再保险合同 | 265,248 | — |
| 西科金融保险再保险——航空保险池 | 33,374 | 35,346 |
| 堪萨斯银行担保直接保险 | 17,850 | 19,493 |
| 签单保费合计 | 316,472 | 54,839 |
已赚保费细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2008 年 | 2007 年 |
|---|---|---|
| 西科金融保险再保险——瑞士再保险合同 | 183,166 | — |
| 西科金融保险再保险——航空保险池 | 34,418 | 34,998 |
| 堪萨斯银行担保直接保险 | 20,380 | 19,413 |
| 已赚保费合计 | 237,964 | 54,411 |
税后结果细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2008 年 | 2007 年 |
|---|---|---|
| 承保收益（损失）——西科金融保险再保险 | (1,405) | 1,403 |
| 承保收益（损失）——堪萨斯银行担保直接保险 | (1,537) | 5,637 |
| 承保收益（损失）合计 | (2,942) | 7,040 |
| 投资净收益 | 64,274 | 65,207 |
| 保险业务经营收益合计 | 61,332 | 72,247 |
如上所示，经营收益包含相当可观的投资净收益，即有价证券赚取的股息与利息。但经营收益不包括 2008 年实现的 460 万美元税后投资收益，以及 2007 年实现的 1,580 万美元税后投资收益。下文将着重讨论保险承保，而非投资结果。
西科金融保险从事再保险业务。截至 2007 年年底的数年中，西科金融保险的主要再保险活动，仅包括参与由西科的母公司伯克希尔·哈撒韦（持有西科 80% 股权）的一家保险子公司管理的数个保险池。该安排于 2001 年生效，一直承保与航空业有关的机身、责任及工伤赔偿风险，具体如下：2006 年，参与机身与责任风险池的比例为 12.5%，参与工伤赔偿风险池的比例为 5%；自 2007 年起，机身与责任风险池为 16.67%，工伤赔偿风险池为 5%。这家伯克希尔子公司为航空风险池提供一部分高层级再保险保障。在某些条件下，例如处理大额损失时，相关条款可能使这家伯克希尔子公司的利益与西科金融保险的利益不同。
2008 年初，西科金融保险与伯克希尔·哈撒韦另一家保险子公司国民赔偿公司（“NICO”）签订转分保协议，承接 NICO 对瑞士再保险公司及其主要财产意外险关联公司（“瑞士再保险”）所作 20% 比例再保险的 10%。根据这份获得西科董事会热情批准的协议，西科金融保险承接了自 2008 年 1 月 1 日起五年期间内起保的、瑞士再保险几乎全部财产意外险风险的 2%，条款与 NICO 和瑞士再保险的协议相同。2008 年，西科金融保险依据该合同所占签单保费和已赚保费份额分别为 2.652 亿美元和 1.832 亿美元，使西科金融保险迄今的再保险业务显著增加。必须牢记，在接下来的四年中，每年根据该合同承接的保费，可能随市场状况和机会而显著变化。
即使是最优秀的财产意外险业务，在记账时也必须从已赚保费中估计并扣除全部未来成本与损失。这是这类业务的性质。这项工作固有的不确定性，使其财务报表相比通常不承保保险的公司的账目，更接近于纯粹的“最诚实的最佳猜测”。而财产意外险业务中的再保险部分，因为在损失报告链条中多出一个或多个环节，通常比非再保险部分产生更多的会计不确定性。西科股东应始终意识到，西科金融保险的会计有着内在的不完善，因为它依据的是对未来许多年结果的预测。
西科金融保险的承保结果通常逐年波动，但一直令人满意。将保险损失、理赔费用和承保费用相加，再除以保费，以百分比表示，就是综合成本率。西科金融保险的综合成本率远优于保险公司的平均水平。西科金融保险的综合成本率，2008 年为 101.0%，2007 年为 93.9%，2006 年为 94.0%。在多年结果平均起来时，我们力求获得一些承保收益。我们预期，要做到这一点将越来越困难。
浮存金指我们暂时持有的资金。只要我们的保险承保结果达到盈亏平衡或更好，浮存金就不产生任何成本。我们预期，与 NICO 开展的新业务会使西科金融保险的浮存金，相较 2008 年年底的 1.64 亿美元余额显著增加，从而提供更多投资机会。
西科金融保险于 1996 年以约 8,000 万美元现金收购堪萨斯银行担保。它目前的有形净资产已超过收购价。这是一笔非常令人满意的收购，体现了总裁唐·托尔及其团队的稳健管理。
堪萨斯银行担保于 1909 年获准设立，为堪萨斯州的银行承保存款保险。公司办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，其服务一直顺应银行业不断变化的需要。如今，它的客户大多是中小型社区银行，遍布 39 个州，主要位于美国中西部。堪萨斯银行担保提供的保单包括犯罪保险、支票空头套现欺诈赔偿、网络银行巨额盗窃保险、网络银行隐私责任保险、董事和高级管理人员责任保险、银行雇佣行为保险，以及银行保险代理人专业差错与疏漏赔偿保险。
由于银行业最近发生的事件，包括多家银行倒闭，我们对堪萨斯银行担保长期经营的存款保证保险业务的长期盈利能力，不如过去那样有信心。这些保证保险为特定客户超出联邦保险限额的银行存款提供保障。在 2008 年下半年因一家银行倒闭遭受 470 万美元税后损失之后，堪萨斯银行担保停止签发存款保证保险，并于 2008 年 9 月开始尽可能迅速地退出这一保险业务。尚未到期的存款保证保险总面额，已由 2008 年 9 月 30 日的 97 亿美元、覆盖 1,671 家机构，降至 2009 年 2 月 15 日的 34 亿美元、覆盖 796 家机构；后一个日期是不续保和非自愿取消首次生效的日期。我们相信，堪萨斯银行担保所保障的机构中，很少有机构面临显著的倒闭风险。由于总额限制及再保险的购买，堪萨斯银行担保承保的任何一家银行倒闭，给西科带来的税后风险最多为 760 万美元。因此，我们认为，在堪萨斯银行担保迅速退出这一保险业务的过程中，西科的股东权益并未面临重大风险。
当然，损失风险敞口的减少，会使堪萨斯银行担保的保险业务量急剧下降，因为保证保险保费不仅约占堪萨斯银行担保 2008 年签单保费的一半，而且在其获准承保的 39 个州中，有 16 个州近期经营的业务全都属于这一险种。
西科收购堪萨斯银行担保时，该公司把接近一半的保费业务分给再保险人。2008 年，它仅分出约 14%。而且，由于它也重新安排了再保险承接的损失层级，现在能够更好地防范巨额损失的下行风险。自 2006 年起，伯克希尔·哈撒韦的保险子公司成为 KBS 唯一的再保险人。此前，一家非关联再保险人也参与其中。当然，自留业务量的增加，也使收益流变得更加不规则。堪萨斯银行担保的综合成本率，2008 年为 111.6%，2007 年为 55.1%，2006 年为 73.8%。我们仍然预期，堪萨斯银行担保会带来波动较大、但长期有利的结果。
CORT 商业服务公司（“CORT”）
2000 年 2 月，西科以 3.86 亿美元现金收购了 CORT 商业服务公司（“CORT”）。
CORT 是一家历史悠久的公司，在承租人无意购买的高品质家具租赁业务中居于全国领先地位。业内把 CORT 的业务称为“纯租赁”，以区别于“租赁转购买”业务，后者本质上是家具分期销售商。
不过，正如 Enterprise 作为从事短期纯租赁的汽车出租商，必须善于销售二手车一样，CORT 也必须善于、而且确实善于销售二手家具。
CORT 在 2008 日历年的收入总计 4.10 亿美元，2007 日历年为 3.96 亿美元。其中，家具租赁收入分别为 3.40 亿美元和 3.27 亿美元，家具销售收入两年均为 6,200 万美元，租赁搬迁收入分别为 800 万美元和 700 万美元。CORT 2008 年和 2007 年分别实现了 1,570 万美元和 2,030 万美元税后利润。
被收购以来，CORT 进行了数项补充型收购，最近的一项是 Aaron Rents 公司的住宅家具租赁部门；2008 年更早的时候，它通过购买 Roomservice Group 建立了国际业务。Roomservice Group 是英国一家小型区域性家具租赁及搬迁服务提供商，现在以 CORT Business Services UK Ltd. 的名称经营。CORT 还创办了全国性的公寓寻租服务，最初主要旨在通过为搬迁人士提供公寓寻租及辅助服务，补充 CORT 的家具租赁业务。长期担任 CORT 杰出首席执行官的保罗·阿诺德及其管理团队，过去两年投入大量精力，扩大并调整 CORT 的租赁搬迁服务，以满足企业和政府机构的需要。这些客户需要一个专业而有能力的伙伴，为员工在世界各地的临时搬迁提供全面、衔接顺畅的服务。
CORT 的经营结果受经济周期影响。我们收购 CORT 时，其家具租赁业务正在迅速增长，反映出美国经济强劲、企业扩张惊人，以及首次公开募股和高科技行业爆炸式增长的情况。不久之后，随着互联网泡沫破裂，继而发生“9·11”事件以及新企业创办活动长时间放缓，CORT 的经营遭受了重创，反映出家具租赁业务中“纯租赁”这一部分普遍表现不佳。此后，商业环境曾有一段过于短暂的改善时期，最近又被日益困难的衰退环境取代，这也许是数十年来最严重经济衰退的开端。
在西科持有期间，CORT 一直致力于改善其竞争地位。它拥有数个网站，主要是 www.cort.com 和 www.apartmentsearch.com，在美国 80 多个都市市场配有专业人员，合作机构服务于 50 多个国家，有接近两万个公寓社区把租户介绍给 CORT，还提供许多辅助服务；加上它作为伯克希尔·哈撒韦旗下公司进入商界的便利，CORT 比过去更有条件从必将在适当时候到来的经济转好中受益。近期，我们预期还会延续最近这段时期的困难经营环境。
本年报各处还提供了更多有关 CORT 的细节，请你们仔细关注。
精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”）
西科的精密钢铁子公司总部位于芝加哥郊外的伊利诺伊州富兰克林帕克，其业务在 2008 年和 2007 年分别实现了 80 万美元和 90 万美元税后利润。这些数字包含后进先出（LIFO）存货会计调整，分别使 2008 年和 2007 年的税后收益减少了 70 万美元和 100 万美元。精密钢铁 2008 年的经营结果，还包含一项 20 万美元税后收益，来自转回以前年度为预计费用计提的一部分准备。这些费用涉及一个工业园区的环境清理工作；精密钢铁的一家子公司多年来一直在这里与约 15 家其他制造商共同经营。如果没有 LIFO 会计调整，或转回这些环境相关费用所带来的收益，精密钢铁在 2008 年和 2007 年会分别报告 130 万美元和 190 万美元税后经营收益。
精密钢铁不仅仍在遭受需求长期下降和订单趋小的持续影响——需求下降是因为客户（或以前的客户）在与美国以外的制造商竞争时失利——还承受着衰退不断加深所带来的困难影响。2008 年，精密钢铁服务中心的销量为 3,700 万磅，低于 2007 年的 3,900 万磅，相比之下，就在 1999 年，销量还是 6,900 万磅。2008 年第四季度销量仅为 620 万磅，较 2007 年同期下降了 34%。除衰退造成的疲弱之外，精密钢铁实物销量普遍而持续的下降是一次严重挫折，不大可能在经济复苏后随着某种“反弹”而消失。我们也不期待价格持续上涨的情况会继续，例如自 1999 年以来约 111% 的涨幅，曾在实物销量急剧下跌时，使销售额大致维持不变。
我们并不认为精密钢铁近期每年约 100 万美元的税后经营收益，是一项令人满意的投资成果，尤其是与 1998 至 2000 年平均 230 万美元的税后经营收益相比。而且，由于衰退加剧，精密钢铁前方肯定还有更多困难。
特里·派珀于 1999 年担任精密钢铁总裁兼首席执行官，在带领精密钢铁度过这些非常困难的年份方面，做得十分出色。但他没有魔杖，无法弥补其最佳客户在竞争中的失利，也无法抵消不断加深的衰退。他正在承担一项困难的任务：把成本削减到能够承受的水平。
储蓄贷款业务年代的残余资产
西科过去曾涉足其长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄（Mutual Savings）。如今，因此而留下、仍在西科内部但不在西科金融保险内部的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司。它持有一些已升值房地产资产的残余部分，主要是位于帕萨迪纳市中心、西科总部所在的那栋九层商业办公楼。与这栋楼相邻的一幅地块上，我们建设的多层豪华共管公寓楼已接近竣工。我们也正在就下一街区一幅空地上、于稍后建设另一栋多层豪华共管公寓楼的计划，寻求市政府批准。如果你想要一套非常高档的共管公寓，需要更多信息，请致电鲍勃·萨姆（626-585-6700）。与西科目前的规模相比，MS 房地产公司的经营结果并不重大，已计入前述收益分类表中的“其他经营收益”。
其他经营收益（损失）
其他经营收益（损失）扣除已付利息及公司一般费用后，2008 年为亏损 40 万美元，相比之下，2007 年亏损为 10 万美元。2008 年 40 万美元其他经营亏损的组成部分为：（1）租金（2008 年总额为 400 万美元），主要来自西科帕萨迪纳办公物业，该物业几乎全部出租给外部租户，其中花旗银行租用底层；（2）在保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）公司一般费用，以及与残余房地产有关的费用。
合并资产负债表及相关讨论
从战略上说，我们努力以合理的价格，投资于经济特征优良、管理层能干而诚实的企业。我们倾向于在每一家被投资公司投入具有实际分量的资金，因此形成了集中投资，使投资组合承受的市场价格波动，比西科投资更分散时可能承受的波动更大。集中投资过去取得了非常好的结果，大量已实现投资收益就是证据。西科投资的详细资料，可见随附合并财务报表的附注 2。大多数股权投资预计会长期持有；因此，只要被投资企业的业务、经济和管理特征仍然有利，短期价格波动通常不会令我们不安。我们努力保持充足的流动性，以提供应对股权价格短期波动的安全边际。
自 2007 年后半段以来，西科按成本计在可交易股权证券中投入了 11 亿美元，使西科股权投资的总成本在 2008 年年底达到 16.3 亿美元，其中包括按成本计共 6.5 亿美元、投于富国银行及美国合众银行普通股的投资。我们最近这些投资的时机，几乎不可能更糟了。2008 年，影响美国金融体系及资本市场的数场危机，使整个股票市场、特别是银行板块的价格大幅下跌。这在很大程度上是因为持续的流动性危机，以及银行业报告的资产质量和收益恶化。
在合并资产负债表中，西科按公允价值列报投资，将扣除所得税影响后的未实现升值或贬值作为股东权益的组成部分，并将相关递延税项计入应付所得税。如随附合并财务报表所示，按会计人员遵循其惯例计算的西科净资产，由一年前的 25.3 亿美元（西科每股 356 美元），降至 2008 年年底的 23.8 亿美元（西科每股 334 美元）。下降的主要原因，是西科可交易股权证券投资公允价值的税后下降。由于这些投资的公允价值在 2008 年年底以后进一步下跌，截至 2009 年 2 月 24 日，西科股东权益又减少了 3.03 亿美元（每股 43 美元）。
全球经济目前正承受日益加深的衰退影响，这也许是大萧条以来最严重的经济灾难。我们不会试图预测西科将受到哪些影响，也不会预测经济何时复苏，但我们确信，在适当时候，西科会繁荣起来。在此期间，西科的经营会承受其应有份额的经济困苦。我们将继续践行本·富兰克林的忠告——“省一便士，就是赚一便士”——削减费用，虽然我们节省的是更大面额的金额，以便更好地经受前方肯定会到来的经济疲弱环境。
综合考虑各种因素，西科现有的业务与人员素质，仍远不及伯克希尔·哈撒韦。西科并不是一个同样优秀、只是规模较小的伯克希尔·哈撒韦，也不会因为规模小而更易增长，就成为更好的版本。相反，西科每一美元账面价值提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦每一美元账面价值所提供的内在价值。此外，近年来，账面价值所含内在品质的差距继续扩大，愈发有利于伯克希尔·哈撒韦。
说过这些之后，我们并不试图按当前股市报价，评估西科股票与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
董事会最近将西科的定期股息由每股 38.5 美分提高到 39.5 美分，向截至 2009 年 2 月 5 日营业结束时登记在册的股东，于 2009 年 3 月 5 日支付。
本年报包含向美国证券交易委员会提交的 Form 10-K 报告，其中提供西科及其子公司的详细信息，并包含附有大量脚注的经审计财务报表。和往常一样，我们请你们仔细关注这些内容。
股东可以通过西科网站 www.wescofinancial.com 查阅大量西科信息，包括印刷版年报、收益公告、向证券交易委员会提交的文件，以及西科子公司和母公司伯克希尔·哈撒韦的网站。
查理·T. 芒格
董事会主席兼总裁
2009 年 2 月 25 日