根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1999）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger）。
- 所述财年：1999 年；信末署名日期：2000-03-03。标题按财年归档，并非发表年份。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：1999 年年度报告及 10-K 年度报告
致我们的股东：
1999 日历年的合并“正常”经营净收益（即下表所列不定期发生项目之前的收益）从上年的 37,622,000 美元（每股 5.28 美元）增至 45,904,000 美元（每股 6.44 美元）。
合并净利润（即计入下表所列不定期发生项目后的收益）从上年的 71,803,000 美元（每股 10.08 美元）降至 54,143,000 美元（每股 7.60 美元）。
1999 年底，西科金融有三家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部在奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“KBS”），由西科金融保险持有，专门提供为美国中西部银行量身定制的保险产品；（3）精密钢铁，总部在芝加哥，从事钢材仓储和特种金属制品业务。刚结束的两个年度的合并净利润分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 1999 年度金额 | 1999 年度每股西科金融金额〔2〕 | 1998 年度金额 | 1998 年度每股西科金融金额〔2〕 |
|---|---|---|---|---|
| 西科金融保险及 KBS 保险业务的“正常”经营净收益 | 43,610 | 6.12 | 34,654 | 4.87 |
| 精密钢铁业务的“正常”经营净收益 | 2,532 | 0.35 | 3,154 | 0.44 |
| 所有其他“正常”经营净收益（损失）〔3〕 | (238) | (0.03) | (186) | (0.03) |
| “正常”经营净收益合计 | 45,904 | 6.44 | 37,622 | 5.28 |
| 已实现证券净收益 | 7,271 | 1.02 | 33,609 | 4.72 |
| 出售止赎房产的收益 | 968 | 0.14 | 572 | 0.08 |
| 西科金融合并净利润 | 54,143 | 7.60 | 71,803 | 10.08 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据以 7,119,807 股流通股为基础。西科金融没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕已扣除利息和其他公司费用，以及过去计入西科金融原互助储蓄贷款协会子公司的止赎房地产相关成本与费用。收益来自西科金融拥有的总部办公楼（主要出租给外部租户）、保险子公司以外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息，以及 1999 年对往年为出售贷款和止赎房地产可能发生的损失所计提准备金的减少。
这份补充收益分项与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所采用的分项略有不同。提供这份补充分项，是因为我们认为它对股东有用。
西科金融保险公司（“Wes-FIC”）
西科金融保险 1999 年的正常净收益为 43,610,000 美元，1998 年为 34,654,000 美元。这些数字包括自 1996 年起由西科金融保险持有的堪萨斯银行担保公司（“KBS”）贡献的收益：1999 年为 6,415,000 美元，1998 年为 4,987,000 美元。KBS 将在下文“堪萨斯银行担保公司”一节讨论。
1999 年底，西科金融保险仍保有约 2,100 万美元的投资资产，来自它过去与消防员基金集团的再保险安排，另有相应的赔款准备金与之对应。这项安排已于 1989 年 8 月 31 日终止。然而，全部赔案的结清仍需要很长时间；在此期间，投资“浮存金”所得的收益会在多年里帮助西科金融保险。
此外，西科金融保险从事超级巨灾再保险已达数年。这项业务在我们 1999 年以前的年度报告中有十分详尽的描述，西科金融股东每年都应重读。西科金融保险也从事其他再保险业务，包括大大小小的成数分保安排，其中有些类似我们过去与消防员基金集团的再保险合同，有些则不同。
在我们近期出售的所有再保险中，持有我们 80% 股权的母公司伯克希尔·哈撒韦，其其他子公司以同样条款向相同客户出售了四倍于我们份额的再保险；区别在于，这些子公司通常会对经过它们转给西科金融保险的保费业务量，向我们收取相当于保费 3% 的分保佣金。除这项分保佣金外，西科金融保险几乎没有保险业务取得或管理成本。
本年（2000 年）初，西科金融保险提供了一笔公司内部贷款，用于支付下文讨论的 CORT 商业服务公司收购价格中的绝大部分。
西科金融保险仍是一家非常强大的保险公司，成本很低。无论采取何种方式，我们都期望未来能像过去一样，继续发现并抓住至少少数合理的保险机会。
截至目前（2000 年 3 月 3 日），据我们所知，西科金融保险承接的超级巨灾再保险尚未发生任何损失，但已向最初的业务分出方（即不包括伯克希尔·哈撒韦的分出方）支付了一些以“无索赔”为条件的佣金。1999 年和 1998 年的收益中，每年均包括税前超级巨灾承保利润 140 万美元。其余税前承保利润在 1999 年为 300 万美元，1998 年为 190 万美元。这些数字主要来自对过去消防员基金合同赔款准备金作出的有利调整。
西科金融股东应继续明白，近期出色的承保结果，肯定会在某个时候被西科金融保险承保的超级巨灾或其他保险业务的一次或多次可怕承保损失所接替。
堪萨斯银行担保公司（“KBS”）
西科金融保险于 1996 年以约 8,000 万美元现金购入 KBS。KBS 对保险业务正常经营净收益的贡献，1999 年为 6,415,000 美元，1998 年为 4,987,000 美元；这些数字已经扣除了合并会计惯例要求的商誉摊销，每年扣减额均为 782,000 美元。KBS 的业绩已与西科金融保险合并，并计入前表“西科金融保险及 KBS 保险业务的‘正常’经营净收益”一项。
KBS 于 1909 年获准成立，为堪萨斯州银行承保存款保险。其办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，它提供的服务不断适应银行业变化中的需求。如今，它的客户主要是中小型社区银行，分布在 25 个州，以中西部各州为主。除了承保超出联邦存款保险公司（FDIC）保障额度的银行存款担保保险外，KBS 还提供董事及高级管理人员赔偿保险、银行雇佣行为保险、银行年金及共同基金赔偿保险，以及银行保险代理人的专业过失与疏漏赔偿保险。
KBS 的经营在 1998 年发生了一项重大变化，即大幅减少分给再保险公司的保险费。自留业务量增加，1999 年为 95%，1998 年为 94%，而 1997 年为 58%；同时，承保收益在 1998 年下降后，于 1999 年略有回升。KBS 的综合成本率仍远优于保险业平均水平，1999 年为 59.4%，1998 年为 62.2%，1997 年为 37.2%。我们预期，增加自留保险业务会产生有波动但有利的长期影响。KBS 持续业务量中的一部分，现在通过再保险分给伯克希尔的其他子公司；按照这些再保险安排，伯克希尔的这些子公司承担 50%，无关联的再保险公司承担另外 50%。
KBS 由总裁唐纳德·托尔经营，另有 15 名敬业的管理人员和员工协助。
CORT 商业服务公司（“CORT”）
2000 年 2 月，西科金融以 38,400 万美元现金收购了 CORT 商业服务公司（“CORT”）100% 的股权。此外，CORT 仍保有约 4,500 万美元的既有债务。
CORT 是一家历史十分悠久的公司，在美国租赁家具给无意购买这些家具的承租人这一业务中居领先地位。业内把 CORT 的业务称为“纯租赁”（rent-to-rent），以区别于“租购”（lease-to-purchase）业务，后者实质上是以分期付款方式出售家具。
不过，正如赫兹作为短期纯租赁汽车出租商必须擅长出售二手汽车一样，CORT 也必须擅长出售二手家具，而且它确实具备这种能力。
1999 年，CORT 的营业收入合计为 35,400 万美元，其中家具租赁收入为 29,500 万美元，家具销售收入为 5,900 万美元。CORT 1999 年的税前收益为 4,600 万美元。
因此，实质上，西科金融花了 38,400 万美元，买得 4,600 万美元的税前收益。收购价格中约 60% 归属于商誉，这是一项资产负债表上的无形资产。
交易后，西科金融的合并资产负债表将包含约 26,000 万美元商誉，其中包括西科金融 1996 年收购堪萨斯银行担保公司产生的 2,900 万美元。按完整年度计算，今后西科金融报告的盈利会因商誉摊销而减少约 600 万美元，其中大部分不能在税前扣除。不过，我们不认为这种会计扣减反映了现有、推动盈利的商誉发生了任何真实恶化。
关于 CORT 交易的更多细节，载于随附财务报表附注 8 及本年度报告的最后一页，请仔细阅读。
CORT 长期由 53 岁的保罗·阿诺德领导。他担任 CORT 首席执行官的长期业绩，令人信服地证明他是一名杰出的高管。保罗将继续担任 CORT 首席执行官，西科金融总部不会干预。如果我们对一位有这样经营记录的人指手画脚，那简直是疯了。我们十分高兴保罗和 CORT 加入西科金融，并希望未来几年 CORT 的业务和盈利能够大幅扩张。
精密钢铁
西科金融的精密钢铁子公司总部在芝加哥郊外、伊利诺伊州富兰克林帕克。其业务在 1999 年贡献正常经营净收益 2,532,000 美元，1998 年为 3,154,000 美元。虽然按磅计算的产品销量增长了 2.5%，1999 年净收益仍减少 622,000 美元，这主要反映出随着主要原材料成本下降，竞争对价格造成了猛烈冲击。用来吸收经营费用的毛利润金额减少了。精密钢铁 1999 年及 1998 年的经营业绩，还分别包含约 225,000 美元和 350,000 美元的税后开支，用于必要的计算机和计算机系统升级，以确保订单接收及其他数据处理系统在 1999 年 12 月 31 日之后继续准确运作。
我们怀着复杂的心情报告：担任精密钢铁总裁及首席执行官二十多年的大卫·希尔斯特罗姆，于 1999 年后期退休；特里·派珀获选接替他。特里非常能干，对精密钢铁也十分熟悉。他约四十年前以销售员身份加入公司，此后稳步晋升，过去十三年担任精密钢铁旗下 Precision Brand Products 子公司的总裁及总经理。特里现在负责接续前任的领导工作；凭借他们两人的共同才干，精密钢铁的业务在 1999 年继续为投入资源带来出色的回报。
储蓄贷款业务年代留下的零星事项
西科金融过去拥有长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄。由此留下、如今仍在西科金融内但在西科金融保险之外的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司，持有剩余资产和负债，账面净值约为 1,500 万美元。相对于西科金融目前的规模，MS 房地产公司的经营业绩并不重大，在上面的收益分项中列入“所有其他‘正常’经营净收益（损失）”。
当然，西科金融储蓄贷款业务年代留下的主要资产，是房地美普通股投资。这些股票由互助储蓄以 7,200 万美元购入，当时依法只有储蓄贷款协会能够持有房地美股票。1999 年底，西科金融保险持有的 28,800,000 股股票，市值为 14 亿美元。
所有其他“正常”经营净收益或损失
扣除已付利息及一般公司费用后的所有其他“正常”经营净收益或损失，1999 年为税后亏损 238,000 美元，1998 年为税后亏损 186,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼物业的租金（1999 年总额为 2,862,000 美元），该物业几乎全部出租给外部租户，包括作为底层租户的加利福尼亚联邦银行；（2）保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）清理剩余止赎房地产的成本与费用。亏损在 1999 年扩大，是因为花旗集团公司（“花旗集团”）优先股被强制转换为股息较低的普通股后，年内收到的股息减少。1999 年和 1998 年的“其他‘正常’经营净收益或损失”还包括向西科金融保险借款产生的公司间利息费用，税后分别为 353,000 美元和 102,000 美元。这项公司间利息费用不影响西科金融的合并净利润，因为同额款项作为利息收入，计入西科金融保险的“正常”经营净收益。1999 年，往年计入费用、为出售贷款和剩余房地产可能发生的损失所设准备金的转回，使“其他‘正常’经营净收益或损失”改善了约 800,000 美元。
证券净收益和损失
西科金融 1999 年收益包括税后证券收益 7,271,000 美元，1998 年为税后 33,609,000 美元。
虽然已实现收益对西科金融每年报告的盈利有重大影响，但对股东权益的影响很小。因为每年已实现收益的大部分，此前已经反映在西科金融股东权益的未实现收益项目中；这些金额只是从未实现收益转入了股东权益的另一组成部分——留存收益。
合并资产负债表及相关讨论
如随附财务报表所示，按会计师所遵循的惯例计算，西科金融净资产从 1998 年底的 22.2 亿美元（每股西科金融股票 312 美元），降至 1999 年底的 19.0 亿美元（每股 266 美元）。
1999 年报告净资产减少 32,840 万美元，是以下各项作用的结果：（1）1999 年净利润 5,410 万美元；减去（2）在为未来资本利得税计提准备后，投资市值减少 37,410 万美元；以及（2）已付股息 840 万美元。
〔译注：原文将最后一项编号也印为“（2）”，此处保留。〕
上述每股 266 美元账面价值接近清算价值，前提是假设西科金融所有非证券资产都能在扣税后按账面价值变现。这个假设很可能过于保守。但我们的清算价值估计不大可能低估超过每股两三美元，因为（1）西科金融合并房地产持有量的清算价值——目前有意思的潜力几乎全部集中于西科金融在帕萨迪纳办公楼物业中的权益，净可出租面积只有 125,000 平方英尺——以及（2）其他资产（主要为精密钢铁）的未实现增值，相对于西科金融的总体规模，不可能大到足以明显改变整体税后清算价值计算。
当然，只要西科金融不清算，也不出售任何已升值资产，实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，其金额等于确定净资产时扣除的未实现收益递延所得税。这笔来自政府的无息“贷款”目前正为西科金融股东效力，在 1999 年底相当于每股约 99 美元。
然而，总有一天，也许很快，随着资产出售，无息“贷款”的大部分必须偿还。因此，西科金融股东并不拥有一个为他们创造每股 99 美元价值的永久优势。逻辑上，这项股东优势的现值必然远低于每股 99 美元。依我判断，1999 年底，西科金融从这笔暂时无息“贷款”中获得的优势，价值大概为每股 20 美元。
估计出无息“贷款”所包含的优势价值后，就可以合理地粗估西科金融每股内在价值。方法只是将（1）每股无息“贷款”优势的价值与（2）每股清算价值相加。其他人或许有不同想法，但在我看来，用上述方法估计西科金融每股内在价值是合理的。
所以，如果 1999 年底无息递延纳税“贷款”的优势价值为每股 20 美元，税后清算价值约为每股 266 美元（这两个数字在我看来是合理的），那么西科金融 1999 年底的每股内在价值约为 286 美元，比采用类似计算在 1998 年底猜测的内在价值下降 16%。最后，应把我认为合理的这个每股内在价值 286 美元，与西科金融股票在 1999 年 12 月 31 日每股 245 美元的成交价格比较。这一比较表明，当时西科金融股价比内在价值低约 14%。
西科金融投资组合在 1999 年遭受的市值下跌超过了相应比例。去年，我们说过：“在泡沫涌动的证券市场中，西科金融的未实现增值持续增长；但应记住，它会受市场波动影响，可能出现大幅下跌，无法保证最终能全部实现。”我们几家最大被投资公司的股票在 1999 年大幅落后于市场。我们持有的有价证券价值会很快恢复，并不是确定的事。1999 年底，税后未实现增值占西科金融股东权益的 69%，一年前为 76%，两年前为 73%。
综合所有因素，西科金融现有的业务和人员素质，仍远不如伯克希尔·哈撒韦。西科金融并不是一个同样优秀但规模较小、又因规模小而更容易增长所以更好的伯克希尔·哈撒韦。相反，西科金融每一美元账面价值所提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦相同的一美元账面价值。而且，近年来，账面价值在内在品质上的差距一直朝着有利于伯克希尔·哈撒韦的方向扩大。
话虽如此，我们不打算按目前的股票市场报价，评估西科金融与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
董事会最近把西科金融的定期股息从每股 29½ 美分提高至 30½ 美分；该股息将于 2000 年 3 月 8 日支付给截至 2000 年 2 月 9 日营业结束时登记在册的股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括有关西科金融及其子公司的详细资料，以及带有大量附注的经审计财务报表。和往常一样，请你们认真阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
2000 年 3 月 3 日