根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1987）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事长。
- 所述财年：1987 年；签署日期：1988 年 2 月 26 日。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译依据为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
封面
西科金融公司。1987 年年度报告；1987 年 Form 10-K 年度报告。
致股东（PDF 第 2 页）
致我们的股东：
1987 日历年度合并“正常”经营收益，即计入全部特殊经营收入和全部证券出售净收益之前的收益，由上年的 11,934,000 美元（每股 1.68 美元）增至 16,612,000 美元（每股 2.33 美元）。
合并净收益，即计入特殊经营损失及全部证券出售净收益之后的收益，由上年的 16,524,000 美元（每股 2.32 美元）降至 15,213,000 美元（每股 2.14 美元）。
西科金融有三家主要子公司：帕萨迪纳的互助储蓄；总部在芝加哥、从事钢材仓储与特种金属产品业务的精密钢铁；总部在奥马哈、目前从事再保险业务的西科金融保险公司。刚结束的两个年度合并净收益分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 截至 1987 年 12 月 31 日年度金额 | 西科金融每股金额（美元） | 截至 1986 年 12 月 31 日年度金额 | 西科金融每股金额（美元） |
|---|---|---|---|---|
| “正常”经营净收益（损失）：互助储蓄 | 2,895 | 0.41 | 2,159 | 0.30 |
| 精密钢铁业务 | 2,450 | 0.34 | 1,701 | 0.24 |
| 西科金融保险业务：承保 | (1,394) | (0.19) | (1,469) | (0.21) |
| 西科金融保险业务：投资活动 | 10,853 | 1.52 | 8,084 | 1.14 |
| 西科金融保险业务小计 | 9,459 | 1.33 | 6,615 | 0.93 |
| 所有其他“正常”经营净收益〔2〕 | 1,808 | 0.25 | 1,459 | 0.21 |
| “正常”经营净收益合计 | 16,612 | 2.33 | 11,934 | 1.68 |
| 互助储蓄核销预付 FSLIC 保费〔3〕 | (1,935) | (0.27) | — | — |
| 精密钢铁洪灾损失 | (672) | (0.09) | — | — |
| 证券出售净收益 | 1,208 | 0.17 | 4,590 | 0.64 |
| 西科金融合并净收益 | 15,213 | 2.14 | 16,524 | 2.32 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。括号表示损失。
〔2〕已扣除利息和其他公司费用。收入来自拥有互助储蓄总部办公楼，主要出租给外部租户，以及在储贷和保险子公司之外持有的现金等价物、有价证券的利息及股息。
〔3〕联邦住房贷款银行取消了储贷业接近 10 亿美元的第二保险储备，故必须核销。该储备由预付给 FSLIC 的存款保险保费组成；FSLIC 是为储贷机构账户提供保险的美国机构。
此补充收益分项与经审计财务报表采用的标准会计惯例略有不同。提供它，是因为认为对股东有用。
互助储蓄（PDF 第 3 页）
互助储蓄 1987 年“正常”经营净收益为 2,895,000 美元，比上年的 2,159,000 美元增加 34%。
不过，这个 2,895,000 美元“正常”数字，是把核销预付存款保险保费造成的 1,935,000 美元税后费用，作为非正常项目忽略而得出的。这些保费在以前年度预付给为储贷机构账户保险的美国机构 FSLIC。由于大量被保险机构倒闭，FSLIC 严重受损，仍处于资不抵债状态，其长期支持来源是向储贷业强制收取的保费，因此，远超过去经验的 FSLIC 相关费用，是否应如我们在本解释信所做那样，因而从“正常”项目中剔除，确实值得质疑。
互助储蓄相对于 FSLIC 的处境，像一座大部分在水下的混凝土码头的所有者，被迫与一群收集沾油破布的人，按共同分摊费率购买火灾保险。这群人中许多已经发生、但尚未报告火灾，所以共同保费率还没有为这些火灾作任何准备。这样的所有者大概还没有遇到保险成本带来的最后一次不愉快意外。即便如此，我们仍把 1987 年 FSLIC 特别费用归为“特殊”，因为它不确定会重复。
本年度报告末尾列有互助储蓄 1986 和 1987 年末独立资产负债表，显示：（1）储蓄账户总额由上年的 2.82 亿美元增至 2.87 亿美元；（2）股东权益对储蓄账户负债之比很高，可能是任何成熟美国储贷机构中最高的；（3）相当一部分储蓄账户负债有现金等价物及有价证券相抵；（4）1987 年末贷款组合主要为房地产抵押贷款，约 1.39 亿美元，比 1986 年末的 7,900 万美元增加 76%。
1987 年末贷款组合几乎没有因违约损失的风险，平均利率只有 8.38%，可能接近美国储贷机构中最低水平，但已比 1986 年末的 7.48% 大幅提高。如今贷款组合已无显著未实现贬值，而 1987 年末互助储蓄生息证券和优先股的未实现升值约为 900 万美元。
随附财务报表附注 10 指出，西科金融在互助储蓄的股权账面价值，截至 1987 年末为 5,660 万美元，高估了按账面价值出售或清算后能实现的税后金额。假如全部资产扣除负债后，以报告账面价值 5,660 万美元出售，母公司在缴纳大量所得税后，所得远低于 5,660 万美元，因为会计上列为股东权益的约 4,700 万美元，在大多数税务用途上被视为坏账准备。
房地产、资产结构及精密钢铁（PDF 第 4 页）
互助储蓄不仅有证券未实现升值的隐藏额外价值，也有房地产的隐藏额外价值。手头因止赎取得的物业，主要是圣巴巴拉 22 英亩、大部分面向海滨的土地，长期持有后，价值远高于资产负债表 200 万美元成本。土地使用法规的执行，使兼顾社区的合理开发延迟超过十二年。但可以报告一个奇迹：该土地现在真的开始平整了，已获准开发为 31 栋房屋，间隔大片开放空间。我们打算让开发各方面一流，尤其使景观设计质量独具特色。
房地产隐藏价值受限于获准房屋数少，只有 31 栋，且只有少数，即 11 栋，有明显海景。私人道路、排污和公用设施改造接入、景观设计的预计高成本，也会限制价值。最重要的是，政府施加的各类收费与负担，包括繁重考古义务，将大幅降低潜在可收回金额，相比假如 1970 年代初的分区规划与开发环境延续到 1988 年所能获得的水平。
互助储蓄如今已是联邦监管定义中的“合格储贷放款机构”，该定义要求 60% 资产处于各类住房相关项目。几乎所有应收贷款，都具有短的预期存续期，或利率可以随市场波动，达到年利率 25% 或更高。
尽管支付储蓄利率和收取贷款利率之间的平均“利差”仍过低，不能带来体面利润，但利差正在改善。而且，贷款利差不足造成的不利影响，继续相当程度被各种税收优惠投资、主要为优先股的效果抵消。这种对抗利差不足的税收优惠解药，其消极面是：若总体利率大幅上升，优先股因固定股息和长期存续，可能贬值，并不能提供足够收入覆盖互助储蓄利息成本。考虑这风险，优先股总投资相对于净资产，保持保守。
总体而言，互助储蓄仍是平庸生意，不过：（1）略有改善；（2）预期相对于清算可实现的税后所得，能取得至少每年 10% 的平均回报。当然，我们在社区发放所需贷款，同时努力仿佛联邦存款保险体系不存在那样行事。这样的机构，随岁月流逝，可能找到更大角色。
精密钢铁
位于芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林帕克的精密钢铁，1987 年贡献“正常”经营净收益 2,450,000 美元，比 1986 年的 1,701,000 美元增加 44%。1987 年利润增加，尽管收入仅温和增长 5%，达到 54,843,000 美元。
精密钢铁与保险业务（PDF 第 5 页）
“正常”经营净收益未包含 8 月严重暴雨后洪灾造成的税后费用 672,000 美元。那场暴雨在二十四小时内下了九英寸。我们认为这种洪灾属于百年一遇类型，所以毫不犹豫在本解释信中把它排除于“通常”结果之外。
在戴维·希尔斯特罗姆熟练领导下，精密钢铁 1987 年提供非同寻常的回报，即使不考虑收购时加入西科金融合并财务状况中的杠杆也是如此。
良好财务结果有基础原因。名称虽平凡，精密钢铁业务的质量却比纯商品型业务高几个层次。许多客户需要专业等级高质量冷轧带钢短期内可靠供应、价格合理、精良按单切割技术，并在供应短缺时仍被记挂。他们正确认为在其市场区域没有完全可比替代者。实际上，许多远离芝加哥和夏洛特的客户，例如洛杉矶客户，也专门寻求它的服务。
西科金融保险公司
1985 年，西科金融与持有其 80% 股份的最终母公司伯克希尔·哈撒韦共同开展了一项新业务。
在全体董事热烈赞同下，包括彼得斯和卡斯珀斯家族重要股东；若他们不赞同便不会采取这一步，西科金融 1985 年向新设全资保险公司西科金融保险，简称“Wes-FIC”，投入 4,500 万美元现金等价物。1986 和 1987 年又合计投入 4,500 万美元。
Wes-FIC 通过另一伯克希尔·哈撒韦保险子公司作为不赚利润的中介，承接历史悠久、在纽约证券交易所上市的消防员基金公司全部保险业务 2% 的再保险。合同覆盖自 1985 年 9 月 1 日起四年所赚全部保费，因此承担消防员基金的价格、成本和损失所带来的利益与负担。其地位几乎完全像由它而非消防员基金直接承保 2% 业务。结果差异应仅来自保险投资部分，因为“浮存金”由 Wes-FIC 而非消防员基金投资。1987 年 Wes-FIC 的已赚保费份额超过 7,300 万美元。
Wes-FIC 1987 年净收益为 9,468,000 美元，而 1986 年为 6,567,000 美元。〔译注：原件此处为 6,567,000 美元，与本信表格中的分项及上年股东信所载 6,967,000 美元不一致；此处保留原件数字。〕净收益包含税后证券收益，1987 年为 9,000 美元，1986 年为 352,000 美元。1986 年税改法引起所得税拨备的一项特殊调整，使 Wes-FIC 1987 年净收益受益约 100 万美元。
保险会计、其他收益及包厘街（PDF 第 6 页）
即使最好的财产及责任保险企业，做账时也须从已赚保费中估算并扣除所有未来成本和损失。这项任务固有不确定性，使财务报表比不承保保险的公司账目更像单纯的“最好的诚实猜测”。财产及责任保险业务中的再保险部分，因为损失报告链多一环或更多，通常比非再保险部分产生更大会计不确定性。股东既应意识到 Wes-FIC 会计固有不完善，也应意识到业务固有周期性。
不过，西科金融希望：（1）在消防员基金四年合同期内获得合理投资回报；（2）未来可能与其他保险公司签订再保险合同。
所有其他“正常”经营净收益
扣除所付利息和一般公司费用，其他“正常”经营净收益由 1986 年的 1,459,000 美元增至 1987 年的 1,808,000 美元。来源是：（1）帕萨迪纳办公楼街区租金，总额 2,272,000 美元，不含互助储蓄租金；该物业主要出租给外部租户，互助储蓄为底层租户；（2）精密钢铁及其子公司、母公司层面所持现金等价物和有价证券的利息股息。
证券出售净收益
证券出售税后净收益合计，由 1986 年的 4,590,000 美元降至 1987 年的 1,208,000 美元。
包厘街储蓄银行
1985 年，西科金融与母公司共同投资，以与 Wes-FIC 投资相同方式经董事批准，加入一个集团，向一家新设、依纽约州法律注册的储蓄银行投入 1 亿美元现金。新银行随后接收纽约市资不抵债的包厘街储蓄银行名称、资产和负债。接收得到：（1）类似 FSLIC、为银行存款保险的联邦机构 FDIC 急需的援助；（2）纽约州银行监管机关认可。西科金融投入 900 万美元，其他伯克希尔·哈撒韦子公司投入 12,384,000 美元，其他无关联投资者投入 1 亿美元中的余额。
FDIC 援助条款极复杂，但可公平概括为远不足以保证投资者盈利。以 1 亿美元买入一家有许多问题的 50 亿美元银行高杠杆剩余股权，理应如此。
此投资在随附年末财务报表继续按成本列账，但于 1988 年 1 月 31 日，在一家大型、信誉良好的公司对包厘街的友好收购中售出，为西科金融带来约 500 万美元税后利润。
包厘街出售及所罗门公司（PDF 第 7 页）
理查德·拉维奇是振兴包厘街银行集团的组织领导者，担任首席执行官并谈判出售。我们借此机会向他出色完成工作脱帽致意。同样敬佩其他共同投资者，特别是蒂施家族及理查德·罗森塔尔。罗森塔尔曾是所罗门合伙人，见下文，在我们的投资进行中途死于悲惨空难。
所罗门公司
1987 年 10 月 1 日，西科金融及部分全资子公司，以 1 亿美元成本购买所罗门公司新发行的 100,000 股无面值 A 系列累积可转换优先股。所罗门主要业务由子公司所罗门兄弟经营，是一家领先证券公司。我们投资是 7 亿美元交易的一部分，母公司伯克希尔·哈撒韦其他子公司投入另外 6 亿美元。主要条款：（1）优先股每年支付 9% 股息；（2）每股购价 1,000 美元，自 1990 年 10 月 31 日起可转为 26.31579 股所罗门普通股，某些特殊事件发生时可提前转换；（3）强制赎回条款要求，从 1995 年开始，每年 10 月 31 日按每股 1,000 美元加应计股息，赎回发行数量的 20%，只要仍有优先股未偿还。
按规定转换价格，只要 1990 年 10 月 31 日之后，纽约证券交易所上市的所罗门普通股交易价格超过每股 38 美元，就能在满足一定程序要求后实现利润。我们承诺购买时，其普通股售价为 30 多美元的低端。然而，新股票证书墨迹刚干不久，1987 年 10 月 19 日“黑色星期一”股灾发生，让所罗门出现暂时但可观经营亏损，信用评级也下降。虽然所罗门在证券公司中大致只承受了全面崩溃中应有的一份损害，股灾后其普通股一度低至 16⅝ 美元。
幸运的是，我们谈得的转换权随普通股价格下跌而价值下降时，利率也下降，使固定年股息 9% 的优先股更有价值。综合所有因素，我们认为，截至 1987 年末，1 亿美元所罗门优先股投资仍约值 9,800 万美元。
我们很敬佩所罗门及领导者约翰·古特弗罗因德调整业务应对新的不利条件的方式。相比竞争者，他们在我们看来领先一步，且以一个备受尊重的名字为稳健基础；该名字属于一家人才深厚、以勤奋著称的组织。
合并资产负债表（PDF 第 8 页）
伯克希尔·哈撒韦董事长沃伦·巴菲特与我于 1987 年 10 月 28 日加入所罗门董事会，对这一新关系十分满意。
合并资产负债表及相关讨论
合并资产负债表：（1）保持与一家以合并净资产支持对他人大量未履行承诺的公司相称的实力；（2）反映收购额外业务步伐仍缓慢，因为虽然不断寻找，从股东角度可按合理价格取得的业务很少。
随附合并资产负债表显示，截至 1987 年末，有价权益证券合计市值比合计账面价值高约 600 万美元，比一年前约 1,300 万美元显著下降。所有有价证券，包括债券及其他固定收益证券，合并总市值比总账面价值高约 1,200 万美元。如前所述，约 900 万美元未实现升值在储贷子公司。
帕萨迪纳一个完整街区的房地产，包括：（1）现代办公楼内约 125,000 平方英尺一流净可出租面积，含互助储蓄空间；（2）旧建筑里额外 34,000 平方英尺净可出租面积，经济性勉强，需昂贵改造。其市值远高于账面价值，由两点证明：（1）抵押债务为 4,850,000 美元，固定利率 9.25%，超过 1987 年末折旧后账面价值 3,164,000 美元；（2）偿付抵押债务后，目前每年约有 100 万美元可观净现金流。虽然帕萨迪纳空置办公空间过剩，现代办公楼出租率为 99%。我们收略低于标准的租金，把楼像一流俱乐部经营，服务我们敬重的租户。凭这些做法、优越位置和优良停车设施，预计未来现金流增长，但不会快于通胀。
总债务与股东权益总额和流动资产总额相比，西科金融仍处审慎地位。我们惯常在具体需要出现前先借一定长期资金，以最大限度保持财务灵活性，面对危险和机会。
合并企业资产负债表实力，预计适时用于一项或多项业务扩展。但这需要耐心，因为适合机会不总存在。
如财务报表附表 I 显示，投资往往集中在很少地方；储贷及再保险子公司投资如此，在其他地方暂时持有、等待出售为扩展业务筹资的投资亦如此。我们希望借此更好理解少数决策。
回报前景及收购的教训（PDF 第 9 页）
报告的年度合并净收益与报告的合并股东权益之比，在 1985—1987 年约为 15%，极大程度依赖本质上不规则的证券收益。该近期比率几乎肯定将继续下降，可能很剧烈，就像 1987 年。未来可能收购的业务或证券收益，看来都不太可能在短期帮助很多。收购游戏继续挤满乐观参与者，通常把西科金融这类低杠杆收购者面对的价格，推至投资回报前景有限水平。未来证券收益也可能更难取得，原因很简单：几年前证券相对于所代表业务内在价值的价格，普遍低于现在，明显稳健的投资机会更多；管理资产越多，高于平均回报的前景往往越低。因此在 1988 年初，比 1986 年初更易预测未来结果不那么理想。成熟股东查看（1）这封几乎重印去年信件的信；或（2）披露的有价证券，很容易正确判断，决策者比两年前更缺乏好想法。
写信时，合并财务状况有大量且超过理想水平的流动性，并非因为我们预测经营条件将变差、利率将升高或普通股价格将跌，而只是因为没有找到让自己放心地更积极运用资本的机会。
我们继续更努力从牢记显而易见的事获利，而非掌握奥秘，包括许多现代“战略规划”和“投资组合理论”。过去平均效果相当好，长期未来大概也相当好，但因限制行动，必然遇到平淡和不利时期。
而且，我们方法的基础并不优越。总内在价值中，仅极小部分处于具有足够商业优势、能保证所用资本长期高回报的业务。相比之下，母公司伯克希尔·哈撒韦内在价值中，持久高回报业务比例更大。
这里适合交代一些当前局面的历史。母公司取得控制权时，西科金融活动几乎全部限于持有：（1）一些多余现金；（2）一家多网点储贷机构，大量长期固定利率抵押贷款，对应生息活期存款。考虑其他机会，收购这种本质上不利的地位是不明智的，因为收购者过度受一个被认为适度低于清算价值的价格影响。在这种情况下，对于不迅速买卖退出的收购者，收购平均常会产生低至中等长期结果，因为起步的“便宜”优势，会被被收购业务中难以改变的平庸所淹没。
龟兔、前人智慧及股息（PDF 第 10 页）
尽管有些活动成功，包括近期通用食品投资，这些通常的影响在西科金融也未完全避免。
长期看，像西科金融这样内在价值中没有显著比例处于杰出生意的公司，就像参加兔子比赛的一只乌龟。如上所述，这只乌龟还采用无原创性且保守的方法应赛。
不过，我们的方法有值得尊重的先例。小说家哈代认为抱负的自然结果是遭痛击，主张逻辑上的防范办法是把目标定低。那些结果好得远超哈代预期的人，也曾开采同一矿脉的分支。看看牛顿的话：“如果我比别人看得更远，是因为站在巨人的肩膀上。”再看莫扎特的话，杰出广告创作者戴维·奥格威曾赞许地引用：“我一生从未尝试创作任何原创的东西。”
一只满足于吸收最佳前辈已证明洞见的乌龟，有时可能超过那些追求原创，或不愿错过某些无视过去最佳成果的群众蠢事的兔子。这会发生在乌龟偶然发现一种特别有效方法，应用过去最佳成果，或者只是避开常见灾祸时。无论如何，我们希望如此。近期买入西科金融股票的人也应如此希望；他们不仅押在乌龟身上，而且支付四十多美元中段的股价，给了对手赔率优势。
1988 年 1 月 28 日，西科金融将正常季度股息由每股 17½ 美分提高到 18½ 美分，于 1988 年 3 月 15 日支付给截至 1988 年 2 月 26 日营业结束时在册股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 Form 10-K 报告，提供西科金融和子公司详细信息，以及有大量附注的经审计财务报表。和往年一样，请仔细阅读。
查理·T. 芒格
董事长
1988 年 2 月 26 日