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来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1986）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事长。
- 所述财年：1986 年；签署日期：1987 年 2 月 13 日。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译依据为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
封面
西科金融公司。1986 年年度报告；1986 年 Form 10-K 年度报告。
致股东（PDF 第 2 页）
致我们的股东：
1986 日历年度合并“正常”经营收益，即计入全部特殊经营收入和全部证券出售净收益之前的收益，由上年的 8,347,000 美元（每股 1.17 美元）增至 11,934,000 美元（每股 1.68 美元）。
合并净收益，即计入特殊经营收入和全部证券出售净收益之后的收益，由上年的 51,541,000 美元（每股 7.24 美元）降至 16,524,000 美元（每股 2.32 美元）。
1985 年大部分净收益，来自出售通用食品股票的一项极不寻常、很难重现的资本收益。下表给出详情。
西科金融有三家主要子公司：帕萨迪纳的互助储蓄；总部在芝加哥、从事钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁；总部在奥马哈、目前从事再保险业务的西科金融保险公司。刚结束的两个年度合并净收益分项如下（除每股金额外，单位为千美元）〔1〕：
| 项目 | 截至 1986 年 12 月 31 日年度金额 | 西科金融每股金额（美元） | 截至 1985 年 12 月 31 日年度金额 | 西科金融每股金额（美元） |
|---|---|---|---|---|
| “正常”经营净收益（损失）：互助储蓄 | 2,159 | 0.30 | 3,342 | 0.47 |
| 精密钢铁业务 | 1,701 | 0.24 | 2,010 | 0.28 |
| 西科金融保险业务：承保 | (1,469) | (0.21) | (1,584) | (0.22) |
| 西科金融保险业务：投资活动 | 8,084 | 1.14 | 1,225 | 0.17 |
| 西科金融保险业务小计 | 6,615 | 0.93 | (359) | (0.05) |
| 所有其他“正常”经营净收益〔2〕 | 1,459 | 0.21 | 3,354 | 0.47 |
| “正常”经营净收益合计 | 11,934 | 1.68 | 8,347 | 1.17 |
| GNMA 期货合同市值波动 | — | — | 1,671 | 0.24 |
| 证券出售净收益〔3〕 | 4,590 | 0.64 | 41,523 | 5.83 |
| 西科金融合并净收益 | 16,524 | 2.32 | 51,541 | 7.24 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。括号表示损失。
〔2〕已扣除利息和其他公司费用。收入来自拥有互助储蓄总部办公楼——主要出租给外部租户——以及在储贷和保险子公司之外持有的现金等价物、有价证券产生的利息和股息。
〔3〕1985 年数字包括向菲利普莫里斯公司出售通用食品公司普通股产生的收益 34,363,000 美元，合每股 4.83 美元，交易与后者公开宣布的要约收购有关。
此补充收益分项与经审计财务报表使用的标准会计惯例略有不同。提供它，是因为认为对股东有用。
互助储蓄（PDF 第 3 页）
互助储蓄 1986 年“正常”经营净收益为 2,159,000 美元，比上年的 3,342,000 美元下降 35%。
本年度报告末尾列有互助储蓄 1985 和 1986 年末独立资产负债表，显示：（1）储蓄账户总额由上年的 2.69 亿美元增至 2.82 亿美元；（2）股东权益对储蓄账户负债之比很高，可能是任何成熟美国储贷机构中最高的；（3）相当一部分储蓄账户负债有现金等价物和有价证券相抵；（4）1986 年末贷款组合主要为房地产抵押贷款，约 7,900 万美元，比 1985 年末的 8,300 万美元下降 6%；（5）证券收益的有利影响，使净资产在向母公司支付 750 万美元股息后，1986 年仍只减少 300 万美元。
1986 年末贷款组合虽几乎没有因违约损失的风险，平均利率却只有 7.48%，可能是任何美国储贷机构中最低的，大约等于如今为留住储蓄账户必须支付的平均利率。这当然没有留下支付经营成本的净利差。不过，贷款组合未实现贬值，如今已被互助储蓄生息证券和优先股的未实现升值超过。1986 年 12 月 31 日，这类未实现升值约为 1,700 万美元。
随附财务报表附注 14 指出，西科金融在互助储蓄的股权账面价值，截至 1986 年 12 月 31 日为 5,480 万美元，高估了按账面价值出售或清算后的可实现税后金额。假如全部资产扣除负债后，即使按完全清算计划，以适用会计惯例报告的 5,480 万美元账面价值出售，母公司缴纳大量所得税后收到的金额也远少于 5,480 万美元，因为会计上列为股东权益的约 4,700 万美元，在大多数税务用途上被视为坏账准备。
不过，互助储蓄不仅有证券未实现升值的隐藏额外价值，房地产也有。手头因止赎取得的物业，主要是圣巴巴拉 22 英亩、大部分面向海滨的土地，长期持有后，价值已远高于资产负债表 160 万美元的成本。土地使用法规的执行，让兼顾社区的合理开发延迟超过十一年。但我们乐观认为，延迟将在 1987 年结束，圣巴巴拉和蒙特西托社区会很喜欢 32 栋房屋与大片开放空间相间的开发项目。互助储蓄打算在所有方面做到一流，尤其使景观设计质量独具特色。
房地产的隐藏额外价值，受允许房屋数量少——32 栋——以及只有少数——12 栋——有明显海景所限。私人道路、排污和公用设施改造及接入、景观设计的预计高成本，也会限制收益。最重要的是，政府机构施加的各类收费与负担，将大幅降低潜在可收回金额，相比假如 1970 年代初的分区规划和开发环境延续到 1987 年所能取得的水平。
互助储蓄的经营评价及放贷（PDF 第 4 页）
权衡所有优缺点，在当前条件下由我和其他人员管理的互助储蓄，从股东角度看仍是一门平庸生意。优点是：（1）资产质量高、资产负债表稳健；（2）生息资产负债期限匹配，无论利率怎样变化，资不抵债风险接近零；（3）为账户持有人提供优质服务的声誉实至名归，并通过一个高效率的大型网点，而非许多小分支网点，以低于平均水平的成本做到这一点。
缺点是：（1）从增量效果看，近期所有储蓄账户增长都是亏损业务，因为发生的利息和其他成本超过将资金投入短期生息资产获得的收入；（2）FSLIC 账户保险制度下的沉重地位，要求它不断支付更多费用，救助更爱冒险、陷入资不抵债的机构，虽然它几乎不给 FSLIC 带来风险；（3）“正常”经营净收益相对于当前股东权益账面价值的回报低于可接受水平，近年只有证券收益及其他特殊项目的帮助，才让回报达到可接受水平；（4）如希望退出储贷业务，若不承担一项不适用于储贷机构以外公司的巨额所得税负担，很难退出；（5）如去年报告解释，行业监管结构创造的竞争局面，使谨慎经营很难得到体面利润；（6）虽然多年尝试，管理层仍未找到任何上述缺点的可接受解决办法。
把互助储蓄 1984 年以后财务结果，与加利福尼亚州许多其他更典型储贷机构相比，温和地说，它仍显得逊色。其他机构杠杆更高，在此前高利率时期经营不像互助储蓄那样畏惧风险。随着利率下降，它们的贷款和投资组合：（1）如今平均价值高于账面价值；（2）扣除经营费用及以当前利率付给账户持有人的利息后，可对账面股东权益产生高回报。任何股东若以为互助储蓄有预测利率变化并从中获利的专长，看看 1985—1986 年记录就会绝望。
尽管部分其他机构在 1984 年后表现好得多，现在也更有条件报告 1987 年良好数字，我们仍计划只按自己判断可接受的方式经营，预期结果是回报大幅波动，有时不足。不过，未来互助储蓄将发放和购买更多贷款。旧抵押贷款数量已经下降，市值已经上升；市值增长来自普遍利率下降及剩余贷款期限缩短。我们将酌情增加新贷款，目标是至少 60% 资产投在住房相关贷款。1986 年发放了共 900 万美元新直接贷款，全部为未来利率调整不设上限、但贷款人“利差”极低的可调整利率抵押贷款。最近几个月，新贷款超过旧贷款偿还本金，因此手头全部贷款总额已经上升。
监管支持及精密钢铁（PDF 第 5 页）
对于未用于直接房地产贷款的资产，互助储蓄不仅继续支付远超自身给 FSLIC 施加风险之公平收费的费用，还继续将总资产大部分用于向联邦住房贷款银行短期放贷。这些做法有益社会，却将继续降低利润。
我们也继续支持联邦住房贷款银行委员会改变现行储贷规则，增强 FSLIC 保险机构平均稳健性，并防止当前困扰行业的普遍资不抵债再次发生。
精密钢铁
精密钢铁位于芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林帕克，1979 年 2 月 28 日以约 1,500 万美元收购。价格大致相当于账面价值；公司按保守的后进先出法计量存货，并持有可观现金。更重要的是，从小规模起步，公司长期坚持有才能的创始人及继任者培育的稳健、以客户为本的经营价值观，达到如今地位。它拥有一家基础稳固的钢材服务中心，以及一家制造和分销工具间用品及其他特种金属产品的子公司。
精密钢铁业务 1986 年贡献“正常”经营净收益 1,701,000 美元，比 1985 年的 2,010,000 美元下降 15%。利润下降，尽管收入增长 2% 至 52,304,000 美元。
考虑到收购时加入西科金融合并财务状况的财务杠杆，在戴维·希尔斯特罗姆熟练领导下，精密钢铁业务如今相当令人满意。
收购后不久，我们批准大幅扩建钢材仓储设施，包括在北卡罗来纳州夏洛特新建建筑。新建筑和整个北卡罗来纳州业务如今很成功，1986 年贡献销售额 10,172,000 美元，利润率高于经营已久的芝加哥总部设施。
精密钢铁的名称虽平凡，业务质量却比纯商品型业务高几个层次。许多客户需要专业等级高质量冷轧带钢在短时间内可靠供应、价格合理、按单切割技术精良，并在供应短缺时仍被记挂。他们正确认为，在该公司市场区域内没有完全可比的替代者。事实上，许多远离芝加哥和夏洛特的客户，例如洛杉矶客户，也专门寻求它的服务。
西科金融仍有兴趣利用可动用流动资产合理扩充精密钢铁业务。
西科金融保险公司（PDF 第 6 页）
1985 年，西科金融集团与持有其 80% 股份的最终母公司伯克希尔·哈撒韦共同开展一项新业务。
在全体董事热烈赞同下，其中包括彼得斯和卡斯珀斯家族重要股东，若他们不赞同便不会采取这一行动，西科金融 1985 年向一家新设、依内布拉斯加州法律注册的全资保险公司投入 4,500 万美元现金等价物。这就是西科金融保险公司，简称“Wes-FIC”。1986 年 1 月又投入 3,620 万美元。
Wes-FIC 通过伯克希尔·哈撒韦另一保险子公司作为不赚利润的中介，对历史悠久、在纽约证券交易所上市的消防员基金公司的全部保险业务，承接了 2% 再保险。合同覆盖自 1985 年 9 月 1 日起四年期间消防员基金赚取的全部保费，Wes-FIC 因而承担它的价格、成本和损失所带来的利益和负担。这项安排使 Wes-FIC 几乎完全处于仿佛由它而非消防员基金直接承保 2% 业务的地位。结果差异应仅来自保险投资部分，因为产生的“浮存金”由 Wes-FIC 而非消防员基金投资。1986 年 Wes-FIC 份额的已赚保费超过 6,700 万美元。
本年度报告第 30 页列有其独立财务报表，涵盖短暂存在期间，即 1985 年 9 月 1 日至 1986 年 12 月 31 日。1986 年净收益 6,967,000 美元，而 1985 年最初四个月经营有小额亏损 359,000 美元。1986 年净收益包括税后证券收益 352,000 美元。
即使最优秀的财产及责任保险企业，做账时也必须从已赚保费中估算并扣除所有未来成本与损失。这项任务固有的不确定性，使财务报表比不承保保险的公司账目更像单纯的“最好的诚实猜测”。财产及责任保险业务中的再保险部分，由于损失报告链多一环或更多，通常产生比非再保险部分更大会计不确定性。股东既应意识到 Wes-FIC 会计的固有不完善，也应意识到其业务的固有周期性。
不过，西科金融希望：（1）在四年消防员基金再保险合同期内取得合理投资回报；（2）未来可能与其他保险公司订立再保险合同。
我们很喜欢与消防员基金——一家真正一流的机构——及其首席执行官杰克·伯恩的关系。伯恩在就任现职前，使 GEICO 公司重返辉煌，展现极大的正直、智慧和活力。
其他收益、包厘街及资产负债表（PDF 第 7 页）
所有其他“正常”经营净收益
扣除所付利息和一般公司费用后，其他“正常”经营净收益由 1985 年的 3,354,000 美元降至 1986 年的 1,459,000 美元。来源为：（1）帕萨迪纳办公楼街区租金，总租金 2,229,000 美元，不含互助储蓄租金；主要出租给外部租户，互助储蓄是底层租户；（2）精密钢铁及其子公司、母公司层面持有的现金等价物和有价证券的利息、股息。此“其他收入”类别的利息股息大幅下降，是因为资产转入 Wes-FIC，收入现归为保险收入。
证券出售净收益
证券出售税后净收益合计，由 1985 年的 41,523,000 美元降至 1986 年的 4,590,000 美元。
包厘街储蓄银行
1985 年，西科金融与母公司共同投资，并由董事以与 Wes-FIC 投资相同方式批准，加入一个集团，向一家新设、依纽约州法律注册的储蓄银行投入 100,000,000 美元现金。新银行随后接收纽约市资不抵债的包厘街储蓄银行名称、资产及负债。接收得到：（1）FDIC 急需的援助；该联邦机构类似 FSLIC，为银行存款保险；（2）纽约州银行监管机关认可。西科金融投入 9,000,000 美元，其他伯克希尔·哈撒韦子公司投入 12,384,000 美元，其他无关联投资者投入 1 亿美元中的余额。
FDIC 援助条款极复杂，包括向新设银行多年支付收入补助，但可公平概括为远不足以确保投资者盈利。以 1 亿美元买入一家 50 亿美元银行高杠杆剩余股权，理应如此，尽管银行有许多问题资产。
在如此极端杠杆下投资少数股权，实际上相当于只付 2% 首付款，又涉及在严峻环境中经营的问题公司，对西科金融完全可称风险资本型投资。我们判断，预期收益足以证明损失风险合理。
这项投资在随附财务报表仍以成本列账，我们对自己的地位继续保持谨慎乐观。
合并资产负债表及相关讨论
合并资产负债表：（1）保持与一家以合并净资产支持对他人大量未履行承诺的公司相称的实力；（2）反映额外业务收购仍缓慢，因为不断寻找之后，从股东角度可按合理价格取得的业务仍很少。
证券、房地产与回报前景（PDF 第 8 页）
随附财务报表附注 3 显示，截至 1986 年 12 月 31 日，有价权益证券的合计市值比合计账面价值高约 1,300 万美元，较一年前约 500 万美元有所增长。所有有价证券，包括债券及其他固定收益证券的合并总市值，超过总账面价值约 2,300 万美元。如前所述，其中约 1,700 万美元未实现升值在储贷子公司内。
帕萨迪纳一个完整街区的房地产包括：（1）现代办公楼内约 125,000 平方英尺一流净可出租面积，含互助储蓄空间；（2）旧建筑内额外 34,000 平方英尺净可出租面积，经济性勉强，需昂贵改造。市值远高于账面价值，这由两点证明：（1）房地产抵押债务为 4,940,000 美元，固定利率 9.25%，超过 1986 年末折旧后账面价值 3,091,000 美元；（2）偿付抵押债务后，目前仍为西科金融产生每年约 100 万美元可观净现金流。尽管帕萨迪纳空置办公空间过剩，现代办公楼出租率仍为 96%。我们收略低于标准的租金，把大楼像某种一流俱乐部经营，服务我们敬重的租户。凭这些做法、优越位置和优良停车设施，我们预计未来现金流增长，但不会超过通胀率。
比较总债务与股东权益总额和流动资产总额，西科金融仍处于审慎地位。我们惯常在具体需要出现前，先借入一定数量长期资金，以最大限度保持财务灵活性，面对危险和机会。
预计合并企业资产负债表实力，将适时用于一项或多项业务扩展。但这需要耐心，因为合适机会并非总存在。
如财务报表附表 I 所示，投资往往集中在极少数地方。储贷及再保险子公司内如此，在其他地方暂时持有、等待出售为业务扩展筹资的投资亦如此。通过集中，我们希望更好理解少数决策。
西科金融报告的年度合并净收益与报告合并股东权益之比，在 1984—1986 年约为 19%，极大程度依赖本质上不规则的证券收益。这个近期比率几乎肯定会继续下降，可能很剧烈，就像 1986 年一样。未来可能收购的其他业务或证券收益，看来都不太可能在短期带来很大帮助。收购游戏继续挤满乐观参与者，通常把西科金融这类低杠杆收购者面对的价格推到投资回报前景有限的水平。未来证券收益也可能更难取得，原因很简单：几年前证券相对其代表企业内在价值的价格，普遍低于现在，因此明显稳健的投资机会比现在多；而且管理资产越多，高于平均回报的前景往往越低。所以如今在 1987 年初，比 1986 年初更容易预测未来结果将不那么理想。任何成熟股东，查看（i）这封几乎重印去年信件的信，或（ii）这里披露的有价证券，也很容易正确诊断：决策者现在比一年前更缺少好想法。
流动性、投资方法及股息（PDF 第 9 页）
写信时，西科金融合并财务状况有大量且高于正常水平的流动性，并非因为我们预测商业条件将恶化、利率将升高或普通股价格将下跌。它只是因为我们没有找到让自己放心地更积极使用资本的机会。
西科金融继续更努力从牢记显而易见的事中获利，而非掌握奥秘，其中包括大量现代“战略规划”和“投资组合理论”。这方法过去平均效果相当好，长期未来大概也相当好，但因限制行动，必会遇到平淡及不利时期。且其应用基础并不优越。西科金融多年有些像勉力前进，没有一家哪怕很小的企业，具备足够商业优势，可以相当可靠地保证资本未来高回报。相比之下，母公司伯克希尔·哈撒韦拥有不少这样的高回报企业。
1987 年 1 月 22 日，西科金融将正常季度股息由每股 16½ 美分提高到 17½ 美分，于 1987 年 3 月 12 日支付给截至 1987 年 2 月 20 日营业结束时在册的股东。
本年度报告包含向证券交易委员会提交的 Form 10-K 报告，提供西科金融及子公司详细资料，并包含有大量附注的经审计财务报表。和往年一样，请仔细阅读。
查理·T. 芒格
董事长
1987 年 2 月 13 日