根据用户提供的 PDF 翻译全文。原文为股东信，保留原文论述与编排。
来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 2007）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席兼总裁。
- 所述财年：2007 年；签署日期：2008 年 2 月 27 日。标题按财年归档。
- 翻译底本：用户提供的
wesco-2007-letter-to-shareholders.pdf，含年报封面及完整股东信。 - 原始网址：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）。
全文译文
西科金融公司：2007 年年报及 2007 年 Form 10-K 年报
致股东
致各位股东：
2007 日历年度的合并“经营”净收益（即下表列示的已实现投资收益计入之前的收益）由上年的 92,033,000 美元（每股 12.93 美元）增加至 93,405,000 美元（每股 13.12 美元）。
合并净收益由 2006 年的 92,033,000 美元（每股 12.93 美元），增加至本年的 109,161,000 美元（每股 15.33 美元）。2007 年数字包含税后已实现投资收益 15,756,000 美元（每股 2.21 美元）。
西科有四家主要子公司：（1）西科金融保险公司（“Wes-FIC”），总部位于奥马哈，主要从事再保险业务；（2）堪萨斯银行担保公司（“Kansas Bankers”），由西科金融保险持有，专门提供为美国中西部银行量身设计的保险产品；（3）CORT 商业服务公司（“CORT”），总部位于弗吉尼亚州费尔法克斯，主要从事家具租赁业务；（4）精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”），总部位于芝加哥，从事钢铁仓储及特种金属产品业务。
刚结束的两个年度的合并净收益细分如下（除每股金额外，单位均为千美元）〔1〕：
| 项目 | 截至 2007 年 12 月 31 日年度：金额 | 西科每股金额〔2〕（美元） | 截至 2006 年 12 月 31 日年度：金额 | 西科每股金额〔2〕（美元） |
|---|---|---|---|---|
| 经营收益：西科金融保险及堪萨斯银行担保保险业务——承保 | 7,040 | 0.99 | 5,164 | 0.73 |
| 保险业务——投资收益 | 65,207 | 9.16 | 58,528 | 8.22 |
| CORT 家具租赁业务 | 20,316 | 2.85 | 26,884 | 3.78 |
| 精密钢铁业务 | 915 | 0.13 | 1,211 | 0.17 |
| 其他全部“正常”经营净收益（损失）〔3〕 | (73) | (0.01) | 246 | 0.03 |
| 经营收益合计 | 93,405 | 13.12 | 92,033 | 12.93 |
| 已实现投资收益 | 15,756 | 2.21 | — | — |
| 西科合并净收益 | 109,161 | 15.33 | 92,033 | 12.93 |
〔1〕所有数字均已扣除所得税。
〔2〕每股数据依据已发行在外的 7,119,807 股计算。西科没有具有稀释作用的普通股等价物。
〔3〕包括西科总部办公楼（主要出租给外部租户）的持有收益，以及在保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息、股息收益，减去利息及其他公司费用。
这份补充收益分类与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所用分类略有不同。我们提供上述补充分类，是因为认为它对股东有用。当然，上表的合并净收益总额与经审计财务报表中的总额完全一致。
保险业务
保险业务的合并经营收益，是保险承保结果（已赚保费减去保险损失、理赔费用和承保费用）与投资收益的合计。以下汇总全部保险业务的这些数字（单位：千美元）：
| 项目 | 截至 2007 年 12 月 31 日年度 | 截至 2006 年 12 月 31 日年度 |
|---|---|---|
| 签单保费 | 54,839 | 55,510 |
| 已赚保费 | 54,411 | 54,149 |
| 承保收益 | 10,831 | 7,944 |
| 股息及利息收益 | 89,716 | 83,441 |
| 所得税前收益 | 100,547 | 91,385 |
| 所得税 | 28,300 | 27,693 |
| 保险业务经营收益合计 | 72,247 | 63,692 |
签单保费细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2007 年 | 2006 年 |
|---|---|---|
| 西科金融保险再保险 | 35,346 | 35,710 |
| 堪萨斯银行担保直接保险 | 19,493 | 19,800 |
| 签单保费合计 | 54,839 | 55,510 |
已赚保费细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2007 年 | 2006 年 |
|---|---|---|
| 西科金融保险再保险 | 34,998 | 33,323 |
| 堪萨斯银行担保直接保险 | 19,413 | 20,826 |
| 已赚保费合计 | 54,411 | 54,149 |
税后结果细分如下（单位：千美元）：
| 项目 | 2007 年 | 2006 年 |
|---|---|---|
| 承保收益——西科金融保险 | 1,403 | 1,650 |
| 承保收益——堪萨斯银行担保 | 5,637 | 3,514 |
| 承保收益小计 | 7,040 | 5,164 |
| 投资净收益——西科金融保险 | 59,906 | 53,732 |
| 投资净收益——堪萨斯银行担保 | 5,301 | 4,796 |
| 投资净收益小计 | 65,207 | 58,528 |
| 保险业务经营收益合计 | 72,247 | 63,692 |
如上所示，经营收益包含相当可观的投资净收益，即有价证券赚取的股息与利息。但经营收益不包括 2007 年实现的、扣除所得税后为 1,580 万美元的投资收益。2006 年没有实现投资收益或损失。下文将着重讨论保险承保，而非投资结果。
西科金融保险从事再保险业务。过去几年，其再保险活动由参与数个风险池构成，这些风险池由我们的母公司伯克希尔·哈撒韦（持有西科 80% 股权）的一家保险子公司管理。该安排于 2001 年生效，最近承保与航空业有关的机身、责任和工伤赔偿风险，具体如下：2006 年，参与机身与责任风险池的比例为 12.5%，参与工伤赔偿风险池的比例为 5%；2007 年，机身与责任风险池为 16.67%，工伤赔偿风险池为 5%。2008 年参与比例不变。这家伯克希尔子公司为航空风险池提供一部分高层级再保险保障。在某些条件下，例如处理大额损失时，相关条款可能使这家伯克希尔子公司的利益与西科金融保险的利益不同。
西科董事会最近热情批准了西科金融保险迄今最重要的再保险合同：自 2008 年 1 月 1 日起，西科金融保险参与与伯克希尔·哈撒韦另一家保险子公司国民赔偿公司（“NICO”）的协议，承接 NICO 对瑞士再保险公司及其财产意外险关联公司（“瑞士再保险”）所作比例再保险的 10%。根据这份转分保协议，西科金融保险实际将承接瑞士再保险未来五年内起保的全部财产意外险风险的 2%，条款与 NICO 和瑞士再保险的协议相同。如果最近几年的业务量在未来五年保持不变，西科金融保险依据这份转分保协议每年承接的签单保费将约为 3 亿美元；不过，五年期间实际承接的保费，可能随市场状况和机会而显著变化。
即使是最优秀的财产及责任保险业务，在记账时也必须从已赚保费中估计并扣除全部未来成本与损失。这是这类业务的性质。这项工作固有的不确定性，使其财务报表相比通常不承保保险的公司的账目，更接近于纯粹的“最诚实的最佳猜测”。财产及责任保险业务中的再保险部分，因为在损失报告链条中多出一个或多个环节，通常比非再保险部分产生更多的会计不确定性。西科股东应始终意识到，西科金融保险的会计有着内在的不完善，因为它依据的是对未来许多年结果的预测。
西科金融保险的承保结果通常逐年波动，但一直令人满意。将保险损失、理赔费用和承保费用相加，再除以保费，以百分比表示，就是综合成本率。西科金融保险的综合成本率远优于保险公司的平均水平。西科金融保险的综合成本率，2007 年为 93.9%，2006 年为 94.0%。在多年结果平均起来时，我们力求获得一些承保收益。我们预期，要做到这一点将越来越困难。
浮存金指我们暂时持有的资金。只要我们的保险承保结果达到盈亏平衡或更好，浮存金就不产生任何成本。我们预期，与 NICO 开展的新业务会使西科金融保险的浮存金，相较 2007 年年底的 9,400 万美元余额显著增加，从而提供更多投资机会。
西科金融保险于 1996 年以约 8,000 万美元现金收购堪萨斯银行担保。它目前的有形净资产已超过收购价。这是一笔非常令人满意的收购，体现了总裁唐·托尔及其团队的稳健管理。
堪萨斯银行担保于 1909 年获准设立，为堪萨斯州的银行承保存款保险。公司办公室位于堪萨斯州托皮卡。多年来，其服务一直顺应银行业不断变化的需要。如今，它的客户大多是中小型社区银行，遍布 38 个州，主要位于美国中西部。除为超出联邦存款保险公司（FDIC）保障范围的存款提供存款保证保险外，KBS 还提供董事和高级管理人员赔偿保单、银行雇佣行为保单、银行保险代理人专业差错与疏漏赔偿保单，以及网络银行巨额盗窃保险。
西科收购 KBS 时，KBS 把接近一半的保费业务分给再保险人。现在，它仅分出约 15%。自 2006 年起，伯克希尔·哈撒韦的保险子公司成为 KBS 唯一的再保险人。此前，一家非关联再保险人也参与其中。当然，自留业务量的增加，也使收益流变得更加不规则。KBS 的综合成本率，2007 年为 55.1%，2006 年为 73.8%。我们仍然预期，KBS 会带来波动较大、但长期有利的结果。
CORT 商业服务公司（“CORT”）
2000 年 2 月，西科以 3.86 亿美元现金收购了 CORT 商业服务公司（“CORT”）。
CORT 是一家历史悠久的公司，在承租人无意购买家具的家具租赁业务中居于全国领先地位。业内把 CORT 的业务称为“纯租赁”，以区别于“租赁转购买”业务，后者本质上是家具分期销售商。
不过，正如 Enterprise 作为从事短期纯租赁的汽车出租商，必须善于销售二手车一样，CORT 也必须善于、而且确实善于销售二手家具。
CORT 在 2007 日历年的收入总计 3.96 亿美元，2006 日历年为 4.00 亿美元。其中，家具租赁收入分别为 3.27 亿美元和 3.24 亿美元，家具销售收入分别为 6,200 万美元和 7,000 万美元，租赁搬迁收入分别为 700 万美元和 600 万美元。CORT 2007 年和 2006 年分别实现了 2,030 万美元和 2,690 万美元税后利润。
我们在 2000 年初收购 CORT 时，其家具租赁业务正在迅速增长，反映出美国经济强劲、企业扩张惊人，以及首次公开募股和高科技行业爆炸式增长的情况。
然而，自 2000 年末起，进入 CORT 的新业务开始下降。随着互联网泡沫破裂、“9·11”事件发生，以及新企业创办活动长时间放缓，CORT 的经营遭受了重创，反映出家具租赁业务中“纯租赁”这一部分普遍表现不佳。显然，在收购 CORT 时，我们对家具业务纯租赁领域的全行业短期前景预测得很差。
CORT 于 2001 年创办了一项新的服务。它最初是一家名为 Relocation Central 的子公司，后来被整合进 CORT 的经营。CORT 的租赁搬迁活动，主要旨在通过为搬迁人士提供公寓寻租及辅助服务，补充家具租赁业务。长期担任 CORT 杰出首席执行官的保罗·阿诺德，正在扩大 CORT 的租赁搬迁服务，并把营销方向调整为满足企业和政府机构的需要。这些客户需要一个专业而有能力的伙伴，为员工在世界各地的临时搬迁提供全面、衔接顺畅的服务。CORT 的租赁搬迁业务拥有数个网站，主要是 www.cort.com、www.relocationcentral.com 和 www.apartmentsearch.com，在美国 80 多个都市市场配有专业人员，在 50 多个国家有合作机构，有接近两万个公寓社区把租户介绍给 CORT，还提供许多辅助服务；加上它作为伯克希尔·哈撒韦旗下公司进入商界的便利，如今可能正在朝正确方向前进。
2008 年 1 月，CORT 通过收购 Roomservice Group，将业务扩展至英国。Roomservice Group 是一家小型区域性家具租赁及搬迁服务提供商。
CORT 的经营受经济周期影响。我们对 CORT 过去几年取得的进步感到满意；不过，我们相信，随着我们进入经济收缩时期，它很可能也会受到相应的下行冲击。数项补充型收购帮助 CORT 成为一家比西科收购时更强大的公司。尽管途中会周期性地遇到坎坷，它已经具备长期增长的条件。
本年报各处还提供了更多有关 CORT 的细节，请你们仔细关注。
精密钢铁仓储公司（“精密钢铁”）
西科的精密钢铁子公司总部位于芝加哥郊外的伊利诺伊州富兰克林帕克，其业务在 2007 年和 2006 年分别实现了 90 万美元和 120 万美元税后利润。这些数字包含后进先出（LIFO）存货会计调整，分别使 2007 年和 2006 年的税后收益减少了 100 万美元和 60 万美元。精密钢铁 2006 年的经营结果还包含扣除保险赔款后为 30 万美元的税后费用，涉及一个工业园区的环境清理工作；精密钢铁的一家子公司多年来一直在这里与约 15 家其他制造商共同经营。如果没有 LIFO 会计调整，或随附合并财务报表附注 9 所讨论的环境事项，精密钢铁在 2007 年和 2006 年会分别报告 190 万美元和 210 万美元税后经营收益。
精密钢铁的业务一直受到经济周期影响。虽然几年前影响其钢铁服务中心业务的激烈竞争和混乱压力已经缓解，但由于客户（或以前的客户）在与美国以外的制造商竞争时失利，需求长期下降，精密钢铁仍不断受到影响。精密钢铁的收入在 2006 年增长 2.8% 后，2007 年下降了 2.7%。2006 年增长中，约有一半来自其 Precision Brand Products 子公司的一位客户，订购垫片材料及其他工业用品的一笔异常大订单。2007 年，精密钢铁服务中心的销量为 3,900 万磅，低于 2006 年的 4,600 万磅，相比之下，就在 1999 年，销量还是 6,900 万磅。这种实物销量下降是一次严重挫折，不大可能随着某种“反弹”而消失。我们也不期待价格持续上涨的情况会继续，例如自 1999 年以来约 66% 的涨幅，曾在实物销量急剧下跌时，使销售额大致维持不变。
虽然与 2003 年 90 万美元税后经营亏损相比，精密钢铁近期每年约 100 万美元的税后经营收益可能表明情况有所改善，但我们并不认为目前的经营结果是一项令人满意的投资成果。精密钢铁近期的收益，逊于 1998 至 2000 年平均 230 万美元的税后经营收益。由于钢铁仓储业务可能重回更加困难的状况，精密钢铁将来可能进一步衰退。
特里·派珀于 1999 年担任精密钢铁总裁兼首席执行官，在带领精密钢铁度过这些非常困难的年份方面，做得十分出色。但他没有魔杖，无法弥补其最佳客户在竞争中的失利。
储蓄贷款业务年代的残余资产
西科过去曾涉足其长期持有的储蓄贷款子公司互助储蓄（Mutual Savings）。如今，因此而留下、仍在西科内部但不在西科金融保险内部的，只有一家小型房地产子公司 MS 房地产公司。它持有一些已升值房地产资产的残余部分，主要是位于帕萨迪纳市中心、西科总部所在的那栋九层商业办公楼。与这栋楼相邻的一幅地块上，我们建设的多层豪华共管公寓楼即将竣工。我们也正在就下一街区一幅空地上、于稍后建设另一栋多层豪华共管公寓楼的计划，寻求市政府批准。如果你想要一套非常高档的共管公寓，需要更多信息，请致电鲍勃·萨姆（626-585-6700）。与西科目前的规模相比，MS 房地产公司的经营结果并不重大，已计入前述收益分类表中的“其他经营收益”。
其他经营收益（损失）
其他经营收益（损失）扣除已付利息及公司一般费用后，2007 年为亏损 10 万美元，相比之下，2006 年收益为 20 万美元。2007 年 10 万美元其他经营亏损的组成部分为：（1）租金（2007 年总额为 390 万美元），主要来自西科帕萨迪纳办公物业，该物业几乎全部出租给外部租户，其中花旗银行租用底层；（2）在保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；减去（3）公司一般费用，以及与残余房地产有关的少量费用。
合并资产负债表及相关讨论
在合并资产负债表中，西科按公允价值列报投资，将扣除所得税影响后的未实现升值作为股东权益的独立组成部分，并将相关递延税项计入应付所得税。如随附财务报表所示，按会计人员遵循其惯例计算的西科净资产，由 2006 年年底的 24.0 亿美元（西科每股 337 美元）增至 2007 年年底的 25.3 亿美元（西科每股 356 美元）。增加的主要原因，是经营净收益扣除付给股东的股息后的余额，以及投资公允价值升值。
上述每股 356 美元的账面价值，假定西科全部非证券资产都能在扣税后按账面价值清算，大致相当于清算价值。
当然，只要西科不清算，也不出售任何已升值证券，它实际上就拥有一笔来自政府的无息“贷款”，金额等于在确定净资产时已被扣除的 3.22 亿美元递延所得税。这笔政府无息“贷款”此刻正为西科股东发挥作用，在 2007 年年底约相当于西科每股 45 美元。
不过，将来某一天，随着证券被出售，这笔无息“贷款”的某些部分可能会被收回。因此，西科股东并不拥有一项能为他们创造西科每股 45 美元价值的永久优势。相反，从逻辑上讲，西科股东所获优势的现值必定远低于西科每股 45 美元。
综合考虑各种因素，西科现有的业务与人员素质，仍远不及伯克希尔·哈撒韦。西科并不是一个同样优秀、只是规模较小的伯克希尔·哈撒韦，也不会因为规模小而更易增长，就成为更好的版本。相反，西科每一美元账面价值提供的内在价值，显然仍远少于伯克希尔·哈撒韦每一美元账面价值所提供的内在价值。此外，近年来，账面价值所含内在品质的差距继续扩大，愈发有利于伯克希尔·哈撒韦。
说过这些之后，我们并不试图按当前股市报价，评估西科股票与伯克希尔·哈撒韦股票的相对投资吸引力。
去年，我们报告过，西科自 2003 年初以来持有超过 10 亿美元的现金等价物及固定期限投资。2007 年后半段，西科在可交易股权证券上的净投资额为 8.02 亿美元。截至 2007 年 12 月 31 日，西科资产为 31 亿美元，其中 5.65 亿美元投资于现金等价物及固定期限投资。除非能够以有吸引力的条件，把大笔额外资金重新投入收购、股权证券或其他长期工具——也就是过去帮助促成西科股东权益长期增长的那些类型——否则，未来的股东权益回报率可能低于过去。由于西科及其母公司伯克希尔·哈撒韦目前的规模，西科增加股东权益的机会，不太可能像过去那样有吸引力。
董事会最近将西科的定期股息由每股 37.5 美分提高到 38.5 美分，向截至 2008 年 2 月 7 日营业结束时登记在册的股东，于 2008 年 3 月 6 日支付。
本年报包含向美国证券交易委员会提交的 Form 10-K 报告，其中提供西科及其子公司的详细信息，并包含附有大量脚注的经审计财务报表。和往常一样，我们请你们仔细关注这些内容。
股东可以通过西科网站 www.wescofinancial.com 查阅大量西科信息，包括印刷版年报、收益公告、向证券交易委员会提交的文件，以及西科子公司和母公司伯克希尔·哈撒韦的网站。
查理·T. 芒格
董事会主席兼总裁
2008 年 2 月 27 日