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来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1994）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席。
- 所述财年：1994 年；信末署名日期：1995-03-09。标题按财年归档。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译底本为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
西科金融公司致股东信
致各位股东：
1994 日历年度的合并“正常”经营净收益，即不计下表所列不规则发生项目，由上年的 20,382,000 美元（每股 2.87 美元）增至 24,659,000 美元（每股 3.46 美元）。
合并净利润，即计入下表所列不规则发生项目后，由上年的 19,718,000 美元（每股 2.77 美元）降至 18,972,000 美元（每股 2.66 美元）。
西科金融在 1994 年有两家主要子公司：总部位于奥马哈的西科金融保险公司（“Wes-FIC”），主要经营再保险，并在 1994 年 1 月 1 日依法与互助储蓄合并后，经营间接房地产放贷；以及总部位于芝加哥、经营钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁（Precision Steel）。刚刚结束的两个年度，合并净利润分解如下，除每股金额外均以千美元计〔注 1〕：
| 项目 | 1994 年金额 | 1994 年每股西科金融股票 | 1993 年金额 | 1993 年每股西科金融股票 |
|---|---|---|---|---|
| 西科金融保险业务“正常”经营净收益 | 21,582 | 3.03 | 12,434 | 1.75 |
| 精密钢铁业务“正常”经营净收益 | 2,900 | 0.40 | 2,189 | 0.31 |
| 互助储蓄“正常”经营净收益 | — | — | 2,458 | 0.35 |
| 其他全部“正常”经营净收益〔注 2〕 | 177 | 0.03 | 3,301 | 0.46 |
| “正常”经营净收益合计 | 24,659 | 3.46 | 20,382 | 2.87 |
| 有价证券出售收益 | 163 | 0.02 | 1,156 | 0.16 |
| 全美航空优先股价值下降〔注 3〕 | (5,850) | (0.82) | — | — |
| 特殊所得税费用〔注 4〕 | — | — | (1,109) | (0.16) |
| 处置互助储蓄存款及部分贷款的收益 | — | — | 906 | 0.13 |
| 处置新美国电气公司 80% 权益的损失 | — | — | (1,617) | (0.23) |
| 西科金融合并净利润 | 18,972 | 2.66 | 19,718 | 2.77 |
注 1：所有数字均已扣除所得税。
注 2：已扣除利息及其他公司费用；1994 年还扣除了以前由互助储蓄承担的逾期贷款及收回抵押房地产相关成本费用。收益来自西科金融总部办公楼的所有权，该楼主要出租给外部租户；储贷及保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券产生的利息及股息；以及截至 1993 年 6 月 30 日由西科金融持有 80% 股权的电气设备制造业务。
注 3：代表全美航空集团优先股投资的减记，下面“可转换优先股持仓”一节将说明。
注 4：主要由税率变化对投资未实现升值的递延税项造成的影响组成。
这份补充收益分解，与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所用分解略有不同。提供它是因为我们认为它对股东有用。
互助储蓄及其继承者
1993 年 10 月 8 日，互助储蓄完成了与 CenFed 银行（“CENFED”）先前签订并宣布的合同所涵盖的销售交割。CenFed 是一家备受尊重、同样总部设在帕萨迪纳的受保机构。选择它接管互助储蓄营业网点，部分原因是我们认为它很可能安全、良好地服务存款人。
交割时，互助储蓄把其一部分负债，主要为受保存款负债，转给 CenFed。这部分负债原先使互助储蓄必须支付大量存款保险费，以换取继续作为一家监管严格的储贷协会。一起转让的还有部分抵押贷款，以及一大笔由所承担存款抵补的现金。
大致在同一时间，互助储蓄把某些问题资产转给新组建的西科金融房地产子公司 MS 房地产公司（“MS Property”），该公司正缓慢清算这些资产。1994 年年底，这些转入资产在 MS 房地产账上的余额为：
- 互助储蓄住宅房地产项目尚未售出的剩余部分，账面值为 1,880 万美元。该项目为尽可能提高加利福尼亚州圣巴巴拉蒙特西托地区收回抵押土地，主要为海滨土地的变现收入而开发，目前销售缓慢。
- 其他收回的抵押房地产及存在问题的住房第一顺位抵押贷款，合计账面值为 830 万美元。
1994 年 1 月 1 日，将问题资产转给 MS 房地产之后，互助储蓄并入西科金融长期存在、注册于奥马哈的保险子公司西科金融保险，从而由后者继续经营其业务，并继续在业务中持有主要资产。合并时转入的资产，主要为联邦住房贷款抵押公司，即“房地美”的 720 万股股票，成本为 7,170 万美元，1994 年年底市值为 3.636 亿美元，依据该日纽约证券交易所每股 50.50 美元报价计算；另有约 3,000 万美元高质量抵押贷款支持证券。
因此，1993 年是西科金融最后一年报告储贷业务收益。从 1994 年开始，过去储贷业务几乎全部盈利能力，都增加了西科金融保险的报告结果，其净资产现在已经大为扩大。
互助储蓄与 CenFed 的交易，实现了 906,000 美元税后收益，合每股西科金融股票 0.13 美元。作为交易一部分，公司以市场利率向 CenFed 母公司提供 400 万美元、为期三年的贷款，并对部分贷款质量作出担保。CenFed 还按市场租金，向西科金融租用原由互助储蓄占用的底层空间，租期十五年。西科金融保留的总部大楼原名“互助储蓄大楼”，按租赁条款更名为“CenFed 银行大楼”。后来，大楼被转给 MS 房地产。
本年报前面的照片展示了更名后的大楼。
所有失败和缺点都应在年报中得到额外关注，所以我们在这里重复去年强调的内容：继承互助储蓄原资产的不仅是西科金融保险。如前所述，公司仍保留着一家最近成立、大体上并不想要的房地产子公司。MS 房地产既：（1）持有并经营西科金融在加利福尼亚州帕萨迪纳的办公楼及停车地产；也（2）继续清算前述既未转给 CenFed，也未在互助储蓄并入保险公司时留在其中的资产，1994 年年底账面值为 2,710 万美元。清算正在不利环境中进行。加利福尼亚房地产崩盘规模不小，严重打击了价值。继互助储蓄 1993 年作出 200 万美元税前减记之后，MS 房地产 1994 年又对蒙特西托住宅项目剩余部分作出 300 万美元税前减记。我们最好的估计是，公司最终会缓慢地从 MS 房地产全部房地产资产中取得：（1）超过两次减记后当前账面值；但（2）扣除公司税后，低于该账面值加上按市场利率推算的利息的金额。
一般而言，以须缴公司所得税的公众持股公司形式持有房地产，甚至开发房地产，在良好服务股东方面的记录很差。因为房地产游戏的大多数市场价值，由不缴公司所得税的人参与的交易决定，其中许多人几乎完全不缴税；这场游戏通常利润不足，无法让参与同一游戏、却被公司税负拖累的人获得像样回报。对于股东目前承担的这种普遍投资劣势的一部分，我们仍没有解药。幸好，它只影响合并资产的极小部分。
精密钢铁
西科金融旗下精密钢铁总部设在芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林公园，其业务在 1994 年贡献了 2,900,000 美元“正常”经营净收益，1993 年为 2,189,000 美元。
在戴维·希尔斯特罗姆富有技巧的领导下，精密钢铁业务在 1994 年继续对所用资源提供极好回报。
西科金融保险公司（“Wes-FIC”）
西科金融保险 1994 年正常净利润为 21,582,000 美元，显著高于 1993 年的 12,434,000 美元。1994 年年初与互助储蓄合并时注入资产产生的收益，构成了增长的大部分。
1994 年年底，公司仍持有来自过去与消防员基金集团再保险安排的约 3,500 万美元投资资产，相应有赔款准备金抵补。该安排于 1989 年 8 月 31 日终止，但全部赔款结清还需很长时间；期间，公司多年受益于投资“浮存金”所得。
去年年报中，我们告知股东，公司已通过国民赔偿公司（“NICO”）的再分保，进入超级巨灾（“super-cat”）再保险业务。国民赔偿是西科金融最终母公司伯克希尔·哈撒韦的全资保险子公司。进入这一业务是在与互助储蓄合并、赔款支付能力大幅增强之后。1994 年，标普认可公司稳健的财务状况，授予最高赔款支付能力评级：AAA。
超级巨灾再保险仍是非常适合公司的业务。毕竟，相对于每年赚取的保费，它拥有庞大净资产。而任何计划成为“独立承担”超级巨灾风险的再保险者，都理性地需要这一条件：它无法安全地把风险转给其他肯定在巨灾发生时仍有偿付能力的机构。这样的“独立承担”再保险者，必须像诺克斯堡，准备偶尔在某个年度，无须请任何其他再保险者帮忙，支付比收到的保费高许多倍的赔款，以承担比安德鲁飓风更严重的某场超级巨灾损失。简言之，它需要一张非常像西科金融保险的资产负债表。
对于国民赔偿向西科金融保险再分保超级巨灾再保险，形势发展到现在，情况是：伯克希尔·哈撒韦拥有国民赔偿 100% 股权，却只拥有西科金融及西科金融保险 80% 股权，所以通常不会出于某种慈善原因，把伯克希尔·哈撒韦认为理想、但按所提供条件可取得数量少于它自己所需数量的再保险业务，转给西科金融保险。相反，再分保只会偶尔在有限条件下发生，并给予伯克希尔·哈撒韦一定补偿。通常必须满足：（1）伯克希尔·哈撒韦因某种原因，通常是总体风险限制政策，希望承接的业务数量低于所提供条件下可获得的数量；（2）西科金融保险有足够能力承担所接受风险；（3）西科金融保险支付公平分保佣金，以覆盖取得和管理保险业务的部分成本。
一般而言，伯克希尔·哈撒韦与部分持股子公司交易时，努力稍微向对方倾斜，以遵循卡多佐大法官所谓“最敏感荣誉的细微要求”。但不能期待它把大量、明显的自身资产或业务，赠给西科金融保险这样的部分持股子公司。
考虑到伯克希尔·哈撒韦不愿明显赠送利益，以及近年超级巨灾再保险市场机会减少，西科金融保险取得再分保业务的前景往往不佳。尽管如此，1994 年 2 月，国民赔偿向公司提供参与四份非常特殊的超级巨灾再保险合同的机会。考虑到自身对相同风险的其他敞口，国民赔偿愿意将每份合同中当时可取得业务的 20%，再分保给公司，收取相当于公司将收到保费 3% 的分保佣金。剩余 80% 风险由国民赔偿保留。稍后，又提供第五项再分保：国民赔偿一份为期一年、最高损失金额为 5,000 万美元的财产损失合同中的 10%。年保费为最高可能损失的 5%。随后，6 月又有了第六份合同。
西科金融保险迅速接受了国民赔偿提供的全部六项特殊超级巨灾再保险参与机会。
前四份合同合计，使公司在单个年度中，或者税前赚取约 400 万美元，或者税前损失约 2,000 万美元。此外，合同结束多年后，公司及国民赔偿仍有一丝可能发生巨大的“长尾”损失，因为少部分保险为按“事故发生制”承保的责任保险。公司并非首次接受这种长尾风险。也应记得，早已终止的与消防员基金集团再保险安排，多年以后也可能带来涉及类似巨大长尾损失的意外坏消息。公司现在和当时一样，愿意承担这种风险，把它们与获利前景仔细权衡，前提是其资本状况远优于更受动物精神和机构惯性影响的其他保险公司。
第五份从国民赔偿再分保的超级巨灾合同，只保财产损失，不存在意外长尾损失的可能。不过，在承保年度，公司有很小概率税前损失 500 万美元，而可能赚取的金额仅为 250,000 美元，再扣除 3%，税前净所得为 242,500 美元。
第六份再分保中，公司参与了国民赔偿与二十世纪实业（20th Century Industries）一份 4 亿美元合同的 5%。后者是一家加利福尼亚保险公司，目前正试图从该州北岭地震的毁灭性影响中恢复。合同主要覆盖地震风险，再保险金额在合同期间逐月减少，合同于 1995 年年初到期；同时，二十世纪实业正退出加利福尼亚的房屋所有者险和地震险市场。按这份合同，西科金融保险可能在 1995 年赚取约 100 万美元保费。
不言而喻，国民赔偿并不认为，若多年承保大量类似这些部分再分保给西科金融保险的超级巨灾合同，预期平均年度损失会高达所收的一年保费。但这种超级巨灾再保险与其他超级巨灾再保险一样，不适合胆小者。年度结果必然巨幅变动，并有一些非常不愉快的年份。
不过，正是按事物本性必然与这些坏可能性相伴的因素，尽管个别年份会有巨大、令人难堪的不利后果，使公司喜欢自己参与超级巨灾业务的方式。这类再保险买家，尤其明智买家，往往愿意与拥有最高信用评级和可靠公司性格的伯克希尔·哈撒韦全资子公司交易，而不是与较不谨慎、不坦率、资源不足的其他再保险者交易。许多竞争卖家想赚取丰厚的“中间商”利润，却很难做到，因为必须找到一个承接转出风险的再保险者，同时：（1）足够聪明，肯定能保持强大，支付可能损失；（2）对成本又足够随意，不太介意某个不愿保留任何重大风险的中间实体赚取丰厚利润。因此，可以理性地预期，现有力量会使资金充足、决策有纪律的人获得可接受的长期结果，尽管有些年份损失惨重，另一些年份可承保的机会有限。我们再次重申，预计长期结果仅仅可以接受；我们看不到发大财的可能。
还应指出，公司最近与国民赔偿达成的安排，借助伯克希尔·哈撒韦总体声誉，取得了特殊的业务获取优势。综合所有情况，3% 分保佣金对公司不只是公平。显而易见，伯克希尔·哈撒韦绝不会向集团以外的任何其他实体提供如此优厚条件。
最后，再次披露公司取得超级巨灾再保险机制的一项重要说明。当伯克希尔·哈撒韦保险子公司提供再分保时，让加利福尼亚人员为西科金融保险作出复杂的接受或拒绝决定，并不实际。幸好，负责原始业务承接决定的集团保险高管，深受我欣赏和信任，并且会“吃自己做的饭”。在这种情况下，按我的建议，西科金融和保险公司董事会直接批准，自动接受一家或多家伯克希尔·哈撒韦全资子公司提供的再分保。每项再分保都应在内布拉斯加州，由西科金融保险的代理人立即书面接受；这些人同时也是伯克希尔·哈撒韦全资子公司的受薪员工。此外，每项再分保按保费的 3% 支付分保佣金。最后必须满足：（1）西科金融保险取得的风险不超过 20%，不计分保佣金影响；（2）伯克希尔·哈撒韦全资子公司至少保留同一风险的 80%，同样不计分保佣金影响。
通常，我们不会向股东完整详细地描述每份超级巨灾再保险合同，那会有损竞争利益。我们会尽力合理概述，大体像这里所做的。
未来是否还会通过伯克希尔·哈撒韦子公司，按上述基础和自动程序，提供更多再保险？我们已经多次证明自己不善预测。只能说希望如此；如果超级巨灾保险买家是理性的，就应该有更多再保险到来，虽然并不规律，而且中间会有漫长间隔。
我们继续考察不涉及伯克希尔·哈撒韦的其他可能保险承保机会，以及保险公司收购。
西科金融保险如今是一家非常强大、成本极低的保险公司。无论采取哪种方式，未来和过去一样，我们预计至少能继续发现并抓住少数合理保险机会。
截至今天，即 1995 年 3 月 9 日，公司已经接受的超级巨灾再保险，据我们所知没有任何损失。不过，1994 年没有承保利润进入西科金融账簿，因为没有一份超级巨灾合同在 1994 年到期，而我们的会计政策要求在合同到期后才确认此类承保利润。不言而喻，我们不会同样迟疑于在合同到期之前报告损失。这项会计政策并非不理性地过度保守，虽然可以算作“最佳实务”会计。
其他全部“正常”经营净收益
扣除已付利息及一般公司费用后，其他全部“正常”经营净收益，由 1993 年的 3,301,000 美元降至 1994 年的 177,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公地产租金，毛额 3,050,000 美元，几乎全部租给外部人士，CenFed 为底层租户；（2）保险子公司之外持有的现金等价物及有价证券的利息和股息。1994 年，这些收益大部分被以前未计入该类别的某些成本费用抵消，即清算逾期贷款及收回抵押房地产的成本费用，包括增提损失准备；以往它们由互助储蓄承担。1994 年数字还包括一项公司间利息费用，税后为 826,000 美元，来自 1993 年年底向西科金融保险借款，主要为方便贷款和收回抵押房产转给 MS 房地产。这项公司间利息费用不影响合并净利润，因为同一金额作为利息收入，计入西科金融保险的正常经营净收益。
证券净收益及损失
西科金融 1994 年收益包含 163,000 美元证券税后收益，还反映全美航空集团优先股投资减记的税后影响，为 5,850,000 美元，下面“可转换优先股持仓”将说明。1993 年收益包含 1,156,000 美元证券税后收益。
可转换优先股持仓
1994 年年底，西科金融及其子公司持有原始成本为 1.35 亿美元的可转换优先股，全部要求在购买日起约十年内按面值赎回。
这些投资按公允市价列入合并资产负债表。除全美航空集团（“USAir”）优先股投资外，按照会计惯例，历史成本与市价的任何差额，扣除所得税影响后计入股东权益，不影响报告净利润。但全美航空投资在 1994 年年底减记至公允市价；由此产生的约 590 万美元税后减记损失，在所附 1994 年利润表中单独列为费用。投资概况如下：
| 证券 | 优先股股息率 | 持仓面值 | 将面值转换为普通股的转换价格（美元） | 1994 年 12 月 31 日普通股市价（美元） | 1994 年年底持仓账面值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 所罗门公司 | 9.00% | 1 亿美元 | 38.00 | 37.50 | 1.05 亿美元 |
| 全美航空集团 | 9.25% | 1,200 万美元 | 38.74 | 4.25 | 300 万美元 |
| 冠军国际公司 | 9.25% | 2,300 万美元 | 38.00 | 36.50 | 2,420 万美元 |
我们购买这些优先股的同时，西科金融母公司伯克希尔·哈撒韦以相同每股价格购买了额外数量的同类股票。
过去几年，我们指出：“投资领先公司的可转换优先股而获得巨大财富的投资者，即使有，也极少。”1994 年年底这三项持仓，看来证明了这一点。我们估计：（1）1 亿美元所罗门持仓，比购买成本高约 5%；（2）2,300 万美元冠军国际持仓，比购买成本高约 5%。两者合计产生 620 万美元税前升值，而全美航空投资刚刚记录了 900 万美元税前损失。不过，读者应记住，公司在吉列可转换优先股投资上，迄今的经历良好：1989 年以 4,000 万美元成本买入，1991 年转为普通股。该投资以 1994 年年底市值 1.198 亿美元，列入合并资产负债表，比投资成本高 7,980 万美元。但即使计入吉列的良好经历，可转换优先股持仓总体投资回报仍不令人兴奋，正如我们所预测的。
新美国电气公司（“New America Electric”）
1993 年离开公司体系的，不只是西科金融的储贷经营资格。西科金融自 1988 年起持有约 80% 股份的新美国电气，于 1993 年把业务出售给一家历史悠久、质量优良、经营类似业务的美国中西部公司。在出售业务之前的六个月，西科金融承担的净亏损份额为 192,000 美元；最终处置其权益时，又实现了 160 万美元税后损失，合每股西科金融股票 0.23 美元。
出售决定完全由新美国电气首席执行官兼 20% 股东格伦·米切尔作出。他在多年忍受自 1930 年代以来最差的商业环境、通过几次痛苦缩减规模加以应对后，不愿再等待商业建筑业最终回升。西科金融在那个时候进入电气设备领域的糟糕时机，完全是我判断失误的结果；原因是我几乎一生都强烈偏好根据企业和人的质量，预测相对结果，而不尝试预测经济周期。
考虑到后来遇到的极其不利商业环境，格伦·米切尔始终把新美国电气经营得极好。他的投入和技巧，防止我们损失远超过实际损失的金额。造成西科金融损失的是我，不是格伦·米切尔。
上面的评论是从西科金融 1993 年报告逐字重复的。1988 年，公司购买新美国电气 80% 股权时，我作为出售股份的少数股东，按比例实现了所有出售股东获得的利润。该交易获伯克希尔·哈撒韦董事长沃伦·巴菲特，以及西科金融除芒格之外的董事批准，他们都未持有新美国电气股份。在这种情况下，再次公开让我的鼻子碰一碰随后给西科金融带来的糟糕结果，完全合适。
合并资产负债表及相关讨论
所附财务报表表明，按照会计人员惯例计算，西科金融净资产由 1993 年年底的 6.261 亿美元，增至 1994 年年底的 6.781 亿美元，约合每股 95 美元。
1994 年报告净资产增加 5,200 万美元，来自三个因素：（1）投资继续净升值，计提未来资本利得税后，增加 3,650 万美元；（2）1994 年净利润扣除已付股息后的留存，增加 1,200 万美元；（3）1994 年年初决定，将固定到期日证券投资的会计，与可交易权益证券的会计统一，因此现在按市价列入合并资产负债表，增加 350 万美元。
上述每股 95 美元账面值，是清算价值的近似值，假定所有非证券资产税后均能按账面值清算。这个假定很可能过于保守，但清算价值低估不太可能超过每股几美元，因为：（1）合并房地产持仓的清算价值，如今远低于以前的高点，其中值得关注的潜力，几乎全部位于帕萨迪纳办公地产权益；（2）其他资产，主要是精密钢铁的未实现升值，相对于整体规模，不可能大到足以显著改变总体税后清算价值计算。
当然，只要公司不清算，也不出售任何已升值资产，实际上就拥有政府提供的一笔免息“贷款”，金额等于确定净资产时扣除的、针对未实现利得的递延所得税。这笔贷款目前正为股东工作，1994 年年底约合每股 27 美元。
不过，某一天，也许很快，随着资产出售，这笔免息贷款的大部分必须偿还。因此，股东并没有一种永久优势，为他们创造每股 27 美元价值。相反，其优势现值逻辑上必须远低于每股 27 美元。按我的判断，1994 年年底这笔暂时免息贷款带来的优势，其价值大概为每股 9 美元。
估计出免息贷款所固有优势的价值后，就能合理近似估计每股内在价值。办法很简单，把（1）每股免息贷款优势价值，与（2）每股清算价值相加。其他人可能想得不同，但作为估算每股内在价值的方法，在我看来合理。
因此，如果 1994 年年底现有免息税款递延贷款的优势价值为每股 9 美元，税后清算价值约为每股 95 美元——这些数字在我看来已足够高——那么，该日每股内在价值也就只有约 104 美元，比采用相似方法猜测的 1993 年年底内在价值增加 4%。
最后，应将这个在我看来合理的每股 104 美元内在价值，与 1994 年 12 月 31 日的股票市价每股 115.12 美元相比。这表明，公司股票当时比内在价值高约 11%。
综合考虑所有因素，西科金融现有企业和人的质量，仍远不及伯克希尔·哈撒韦。在这方面，应指出，我造成或帮助造成的，不仅是新美国电气损失，还有：（1）开发圣巴巴拉蒙特西托地区收回的抵押土地，主要为海滨土地，考虑机会成本后，如今显然会产生糟糕财务结果；（2）最近一些繁荣期住房抵押贷款造成的损失。在我领导下，西科金融竟以三种不同方式被加利福尼亚房地产崩盘重击，尽管这些类别只使用资产中的极小部分。
西科金融并不是同样优秀但规模更小的伯克希尔·哈撒韦，不是因为小规模使增长更容易而更好。相反，其每一美元账面值，仍显然比伯克希尔·哈撒韦同样一美元账面值提供少得多的内在价值。
说了这些，我们并不尝试按目前股市报价，评价西科金融与伯克希尔·哈撒韦股票相对的投资吸引力。
1995 年 1 月 18 日，西科金融将常规股息由每股 24½ 美分提高到 25½ 美分；股息于 1995 年 3 月 8 日，支付给截至 1995 年 2 月 8 日营业结束时登记在册的股东。
本年报包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括西科金融及其子公司的详细资料，以及附有大量注释的经审计财务报表。和往常一样，请各位仔细阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
1995 年 3 月 9 日