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来源信息
- 原题：Wesco Financial Corporation — Letter to Shareholders（Annual Report 1992）。
- 作者：查理·T. 芒格（Charles T. Munger），董事会主席。
- 所述财年：1992 年；信末署名日期：1993-03-25。标题按财年归档。
- 原始资料：股东信 PDF（Worldly Partners 存档）；翻译底本为用户提供的同名本地 PDF。
全文译文
西科金融公司致股东信
致各位股东：
1992 日历年度的合并“正常”经营净收益，即不计有价证券和收回抵押房产出售的全部净收益或损失，以及因计划放弃互助储蓄受监管储贷协会身份而产生的特殊费用，由上年的 22,872,000 美元（每股 3.21 美元）降至 22,500,000 美元（每股 3.16 美元）。
合并净利润，即计入有价证券和收回抵押房产出售净收益或损失，以及因计划放弃互助储蓄受监管储贷协会身份而产生的特殊所得税费用后，由上年的 29,522,000 美元（每股 4.15 美元）降至 5,001,000 美元（每股 0.70 美元）。
西科金融有三家主要子公司：目前在帕萨迪纳经营储贷业务的互助储蓄（Mutual Savings）；总部位于奥马哈、目前主要经营再保险业务的西科金融保险公司；以及总部位于芝加哥、经营钢材仓储和特种金属产品业务的精密钢铁（Precision Steel）。刚刚结束的两个年度，合并净利润分解如下，除每股金额外均以千美元计〔注 1〕：
| 项目 | 1992 年金额 | 1992 年每股西科金融股票 | 1991 年金额 | 1991 年每股西科金融股票 |
|---|---|---|---|---|
| 互助储蓄“正常”经营净收益 | 3,746 | 0.52 | 3,644 | 0.51 |
| 西科金融保险业务“正常”经营净收益 | 13,146 | 1.85 | 13,986 | 1.96 |
| 精密钢铁业务“正常”经营净收益 | 2,075 | 0.29 | 1,414 | 0.20 |
| 其他全部“正常”经营净收益〔注 2〕 | 3,533 | 0.50 | 3,828 | 0.54 |
| “正常”经营净收益合计 | 22,500 | 3.16 | 22,872 | 3.21 |
| 有价证券出售净收益 | 147 | 0.02 | 5,825 | 0.82 |
| 收回抵押房产出售净收益（损失） | (146) | (0.02) | 825 | 0.12 |
| 与计划放弃互助储蓄受监管储贷协会身份有关的费用〔注 3〕 | (17,500) | (2.46) | — | — |
| 西科金融合并净利润 | 5,001 | 0.70 | 29,522 | 4.15 |
注 1：所有数字均已扣除所得税。
注 2：已扣除利息及其他公司费用。收益来自互助储蓄总部办公楼的所有权，该楼主要出租给外部租户；储贷及保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券产生的利息及股息；以及自 1988 年年底起由西科金融持有 80% 股权的电气设备制造业务。
注 3：这是针对互助储蓄约 4,700 万美元净资产计提的所得税准备，这部分净资产在所得税而非财务报表计算中被视为坏账准备。由于决定放弃受监管储贷协会身份，触发所得税意义上的坏账准备转回，必须在 1992 年年底记录这一税项。
这份补充收益分解，与遵循标准会计惯例的经审计财务报表所用分解略有不同。提供它是因为我们认为它对股东有用。
互助储蓄
我们已决定，互助储蓄将很快放弃受监管储贷协会身份。为实现这个目标，它正与另一家金融机构谈判，拟出售经营吸收存款网点所需的租赁权益及相关有形动产，交易须经监管批准。我们预计，买方将承担全部存款，并取得现金及其他资产；按互助储蓄账面值计，这些资产略低于所承担存款的账面值。计提成本，包括部分员工遣散费之后，西科金融很可能在 1993 年报告这项销售带来的适度税后收益；收益的计算起点，是 1992 年坏账准备转回所产生的特殊所得税费用确认之后。
大致在同一时间，互助储蓄将把其房地产，包括但不限于圣巴巴拉海滨地产，转给新成立的一家西科金融子公司；该公司此后将管理这些地产，并作出看起来适当的处置。
完成这些交易后，互助储蓄将保留按市价计算的原资产中的大部分，主要由联邦住房贷款抵押公司，即“房地美”的股票，以及证券化抵押贷款形式的间接贷款组成。随后，互助储蓄将并入另一家长期存在的西科金融子公司——西科金融保险公司；后者将继续经营互助储蓄近年运用其大部分资产的那部分业务。不过，业务的继续经营，包括抵押贷款投资，将由内布拉斯加州保险部门监管，取代目前管理互助储蓄这类机构的许多不同州和联邦官员。
我们预计，合并后业务未来的经营成本，将远低于互助储蓄目前作为严格监管机构的成本。同时，资产配置选择将大幅增加。
西科金融 1992 年收益数字中，包括因决定退出储贷协会监管体系而产生的 1,750 万美元特殊费用。这是针对互助储蓄 4,700 万美元股东权益计提的所得税准备；由于被当成税务上的坏账准备，这部分权益此前从未被征税。
按照保守且合理的会计原则，当我们首次形成坚定计划，决定不再符合只有受监管储贷协会才能享受的特殊坏账准备税务待遇时，就必须像我们已经做的那样，计提所得税准备。
1992 年年底这项大额新增所得税准备，对西科金融股东的财务影响，短期内很可能仅略为负面，长期则为正面。毕竟，把按市价计数亿美元的资产，从高成本、低灵活性的环境，移到低成本、高灵活性的环境，具有实际优势。
本年报末尾列有互助储蓄 1991 年和 1992 年年底的独立资产负债表。它们表明：（1）储蓄账户总额由上年的 2.89 亿美元降至 2.51 亿美元；（2）即使计入 1992 年年底 1,750 万美元特殊所得税费用，股东权益与储蓄账户负债的比率仍极高，接近美国成熟储贷协会中的最高水平。
我们在 1991 年计提了 200,000 美元贷款损失准备，1992 年又计提 650,000 美元。这些准备，是十余年来唯一记录的贷款损失。它们来自我们 1988—1989 年犯下的一些愚蠢错误，叠加多年中最严重的南加利福尼亚房地产衰退的影响。1989 年之后发放的贷款，其表现已重新变得极好。
对于处置圣巴巴拉收回的海滨抵押地产，我们预期的未来利润每年都下降，去年也不例外。但我们仍预计最终有小额利润，大致相当于漫长开发期内投入资本的复利。
1992 年年底，互助储蓄持有的、在纽约证券交易所交易的房地美普通股，账面值为 7,170 万美元，未实现税前升值为 2.766 亿美元。如果在 1992 年 12 月 31 日按市价清算全部持仓，税后利润约为 1.624 亿美元，合每股西科金融流通股 22.82 美元。
正如我们过去的年报所说，房地美的基本业务比互助储蓄好得多。因此，我们做了合乎逻辑的事情，重新配置资本以反映现实。房地美及其大体相似的“房利美”，如今履行了储贷行业过去在支持基本住房方面的大部分职能。
精密钢铁
西科金融旗下精密钢铁位于芝加哥郊外伊利诺伊州富兰克林公园，其业务在 1992 年贡献了 2,075,000 美元“正常”经营净收益，比 1991 年的 1,414,000 美元增加 47%。尽管按磅计的产品销量下降 2%，1992 年利润仍上升，主要原因是采购钢材时取得了一些有利的批量订购价格，以及产品组合的变化。营业收入只增长 1%，达到 58,048,000 美元。
在戴维·希尔斯特罗姆富有技巧的领导下，精密钢铁业务在 1992 年又一次对所用资源提供了非凡回报。
西科金融保险公司（“Wes-FIC”）
西科金融保险 1992 年净利润为 13,146,000 美元，1991 年为 13,986,000 美元。
1992 年年底，公司仍持有来自过去与消防员基金集团再保险安排的 4,500 万美元投资资产，相应有赔款准备金抵补。该安排于 1989 年 8 月 31 日终止，但全部赔款结清尚需多年。在此期间，公司受益于投资“浮存金”的所得。
1992 年，公司与国民赔偿公司（National Indemnity Company，简称“NICO”）签订了另一项再保险安排。国民赔偿是西科金融最终母公司伯克希尔·哈撒韦的全资子公司，它把承接的某些个人保险再保险业务的 50%，再分保给西科金融保险。西科金融保险 1992 年 1,960 万美元已赚保费，几乎全部来自这一安排。
互助储蓄并入之后，西科金融保险的资本和赔款支付能力将大为增强。此后，公司计划通过与伯克希尔·哈撒韦保险集团签订分包合同，进入超级巨灾（“super-cat”）再保险业务。如果如此，我们相信：（1）公司此后报告的盈利会剧烈波动，有时遭受像 1992 年安德鲁飓风这样的超级巨灾造成的巨额损失，有时在没有超级巨灾的年份取得大量承保利润；（2）公司的长期繁荣前景会有所改善。
其他全部“正常”经营净收益
扣除已付利息及一般公司费用后，其他全部“正常”经营净收益，由 1991 年的 3,828,000 美元降至 1992 年的 3,533,000 美元。来源为：（1）西科金融帕萨迪纳办公楼街区的租金，毛额 2,816,000 美元，不包括互助储蓄支付的租金；大楼主要租给外部人士，互助储蓄则是底层租户；（2）储贷及保险子公司之外持有的现金等价物和有价证券的利息及股息；（3）新美国电气公司的经营结果。
证券出售净收益
西科金融合计的证券出售税后净收益，由 1991 年的 5,825,000 美元降至 1992 年的 147,000 美元。所有收益都由互助储蓄实现。1991 年的收益来自联邦监管强制进行的销售。
可转换优先股持仓
1992 年年底，西科金融及其子公司持有成本为 1.35 亿美元的可转换优先股，全部要求在购买日起约十年内按面值赎回：
| 证券 | 优先股股息率 | 持仓面值 | 将面值转换为普通股的转换价格（美元） | 1992 年 12 月 31 日普通股市价（美元） |
|---|---|---|---|---|
| 所罗门公司 | 9.00% | 1 亿美元 | 38.00 | 38.12 |
| 全美航空集团 | 9.25% | 1,200 万美元 | 44.28 | 12.75 |
| 冠军国际公司 | 9.25% | 2,300 万美元 | 38.00 | 28.75 |
我们购买这些优先股的同时，西科金融母公司伯克希尔·哈撒韦以相同每股价格，购买了额外数量的同类股票。
过去某一年，我们把这些可转换优先股投资称为“稳健，但不令人兴奋”，并指出：“投资领先公司的可转换优先股而获得巨大财富的投资者，即使有，也极少。”我们的想法没有改变。总体而言，持仓价值大概略高于购买成本。我们估计：（1）1 亿美元所罗门持仓，价值比购买成本高约 8%；（2）1,200 万美元全美航空持仓，现值比购买成本低约 25%；（3）2,300 万美元冠军国际持仓，价值比购买成本高约 3%。这些数字合起来，在 1992 年年底形成 570 万美元净升值，主要是总体利率下降对固定利率投资价值的影响。
新美国电气公司（“New America Electric”）
西科金融于 1988 年年底支付 820 万美元，购买新美国电气 80% 股份，这项投资的财务结果计入剩余类别：“其他全部‘正常’经营净收益”。按合并会计惯例调整之后，1992 年新美国电气使这一类别亏损 195,000 美元，高于 1991 年的 40,000 美元亏损。
不计合并会计惯例下的调整，西科金融承担的新美国电气 80% 亏损份额，1992 年为 119,000 美元；1991 年则享有 36,000 美元收益。
资产负债表流动性保持稳定。1992 年年底，西科金融享有的新美国电气现金 80% 份额，仍与 1991 年年底报告的 250 万美元相同。
从西科金融的 820 万美元成本中，扣除其 250 万美元现金份额，剩下承担风险的金额为 570 万美元，赚取的回报不足。
新美国电气的人员继续出色应对商业建筑业自 1930 年代以来最差的困难环境。与格伦·米切尔、约翰·梅德尔和杰夫·莫里共事，仍令人愉快。
合并资产负债表及相关讨论
所附财务报表表明，1992 年 12 月 31 日，西科金融可交易权益证券的总市值，比总账面值高出约 2.78 亿美元，适度高于一年前的约 2.59 亿美元。包括债券及其他固定收益证券在内，全部有价证券的合并总市值，比总账面值高出约 2.80 亿美元。如前所强调，其中 2.766 亿美元未实现升值位于储贷子公司，形式为房地美股票升值。上述数字均不包括按照我们估值，可转换优先股持仓的 570 万美元未实现净升值。
上一段只讨论了证券高于“账面值”的未实现升值。西科金融还拥有已经计入“账面值”的未实现证券升值。原因是，1992 年 12 月 31 日，保险子公司的普通股有约 1.63 亿美元升值，主要为可口可乐和吉列股票。按照一项只适用于保险公司的特殊会计惯例，这项升值扣除股票若出售应缴的所得税后，已经计入西科金融经审计的净资产，尽管收益从未经过任何经审计的利润报告。
按照同一项只适用于保险公司的特殊会计惯例，西科金融经审计的合并净资产即将大幅上升。因为互助储蓄退出储贷体系并入西科金融保险之后，房地美股票未实现升值，按假定出售计提所得税后，将计入净资产。老练的西科金融股东不会过分看重这个会计怪现象。
西科金融在帕萨迪纳的房地产占据整个街区，包括：（1）现代办公楼中约 125,000 平方英尺一流的净可出租面积，包括互助储蓄所用空间；（2）老建筑中额外 34,000 平方英尺、经济价值勉强的净可出租面积；这些老建筑大概拆掉比改造更明智。尽管全国办公楼价值急剧下降，这片房地产仍有部分市价高于账面值。未实现升值的存在可由两点证明：（1）房地产抵押债务为 4,251,000 美元，固定利率 9.25%，高于西科金融 1992 年 12 月 31 日资产负债表中的折旧后账面值 3,446,000 美元；（2）偿付抵押债务本息后，目前每年仍为公司带来约 75 万美元的大量净现金流。尽管帕萨迪纳空置办公空间过剩，现代办公楼出租率仍达 97%。我们收取略低于标准的租金，把大楼作为一种一流俱乐部来经营，服务于我们欣赏的租户。即使有这些合理但不常见的做法、优越地段和出色停车设施，我们也不再预计未来五年现金流会上升。相反，我们预计会持续适度下降。我们正在承受商业房地产市场办公楼领域供给过剩带来的一部分坏影响。
将总债务与总股东权益和总流动资产相比，西科金融仍处于审慎的位置。公司惯例是在具体需要出现之前，先进行一定数量的长期借款，以获得面对风险和机会时最大的财务灵活性。它珍惜自己的 AA+ 信用评级。事实上，放弃储贷控股公司身份之后，它希望取得仅比现在高一级、可能获得的最高信用评级。
预计合并企业的资产负债表实力，将在适当时候用于一项或多项业务扩张。扩张活动一直缓慢，因为我们有价值的见解很少。
所附财务报表附表 I 表明，无论储贷及保险子公司中的投资，还是暂时放在其他地方、等待出售以资助业务扩张的投资，都倾向于集中在极少数地方。通过这种集中投资的做法，我们力求更好地理解自己作出的少数决定。
西科金融年度报告合并净利润与报告合并股东权益的比率，1990—1992 年约为 7%；不计因计划放弃互助储蓄受监管储贷协会身份而产生的 1,750 万美元特殊所得税费用时，为 9%。这个比率在相当大程度上依赖于性质上不规则的证券收益。
把有价证券未实现升值的变化计入考虑后，西科金融的业绩看起来好得多；这些证券主要持有于储贷及保险子公司。例如比较 1989 年和 1992 年年底的情况：
| 年底 | 未计有价证券任何未实现升值的普通股权益账面值 | 有价证券未实现升值，未计任何所得税准备 |
|---|---|---|
| 1989 | 2.62 亿美元 | 1.27 亿美元 |
| 1992 | 3.04 亿美元 | 4.41 亿美元 |
西科金融经营事务时，不作任何努力来消除报告盈利中的波动，甚至极端波动。它只关心长期结果。
1993 年 1 月 28 日，西科金融将常规季度股息由每股 22½ 美分提高到 23½ 美分；股息于 1993 年 3 月 10 日，支付给截至 1993 年 2 月 11 日营业结束时登记在册的股东。
本年报包含向证券交易委员会提交的 10-K 表格报告，并包括西科金融及其子公司的详细资料，以及附有大量注释的经审计财务报表。和往常一样，请各位仔细阅读这些内容。
查理·T. 芒格
董事会主席
1993 年 3 月 25 日